>> 華創(chuàng)證券-【策略專題】產(chǎn)能出清系列2：成長型制造業(yè)的出清特征-240523
| 上傳日期： |
2024/5/23 |
大?。?/td>
| 1916KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
姚佩,丁炎晨 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
產(chǎn)能周期的劃分。
產(chǎn)能周期由供需格局變化導(dǎo)致，一般可分為四個階段。（詳見《傳統(tǒng)周期行業(yè)的出清特征——產(chǎn)能出清系列1》）
形成產(chǎn)出缺口的原因可分為兩大類：①需求快速下行導(dǎo)致供過于求：主要集中于經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)，如鋼鐵、煤炭、工業(yè)金屬等。②供給快速膨脹導(dǎo)致供過于求：主要集中在成長型的科技制造行業(yè)，如光伏、新能源、面板等。
產(chǎn)能出清過程中的財務(wù)指標(biāo)刻畫——理論模型。
相比于傳統(tǒng)周期行業(yè)出清過程中以需求側(cè)指標(biāo)變動為主，成長型的制造業(yè)出清過程中供給側(cè)變化同樣重要。按照需求、供給、盈利三類財務(wù)指標(biāo)的變化特征，產(chǎn)能出清的過程可以從出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，到出清結(jié)束劃分為以下四個環(huán)節(jié)：
①出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，價格下跌，毛利率、營收增速下滑；
②產(chǎn)能過剩加劇，行業(yè)競爭格局惡化，價格戰(zhàn)之下賺錢效應(yīng)減弱，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)放緩，Capex增速下行，新玩家進(jìn)入步伐減慢；
?、郛a(chǎn)能出清白熱化，價格跌至成本線以下，毛利率、營收增速降至低點(diǎn)，企業(yè)出現(xiàn)虧損，部分企業(yè)破產(chǎn)重組或退出賽道，供給側(cè)產(chǎn)能持續(xù)去化；
?、墚a(chǎn)能出清尾聲，行業(yè)格局優(yōu)化，集中度提升，企業(yè)從追求份額轉(zhuǎn)為追求盈利，價格企穩(wěn)。
產(chǎn)能出清的信號——成長型制造業(yè)復(fù)盤。
基本面特征：毛利率&營收&Capex增速觸底，部分企業(yè)退出，行業(yè)集中度提升。
需求側(cè)指標(biāo)的改善是出清結(jié)束的關(guān)鍵信號，但通常較出清底部領(lǐng)先1-3個季度，相比之下供給側(cè)指標(biāo)更為重要，Capex增速觸底回升通常與出清結(jié)束同步，此外需要密切關(guān)注中小企業(yè)的退出和頭部企業(yè)的減產(chǎn)計劃。
光伏：2011-2012年：Capex增速見底與產(chǎn)能出清同步，上市公司數(shù)量大幅下滑，行業(yè)集中度提升。2017-2020年：補(bǔ)貼退坡導(dǎo)致需求惡化，毛利率等需求指標(biāo)指示意義更強(qiáng)。鋰電池：2018-2020年：新能源汽車補(bǔ)貼退坡，疊加同期鋰供給增大，鋰價持續(xù)下跌，毛利率、營收增速拐點(diǎn)領(lǐng)先出清時點(diǎn)3個季度，Capex增速拐點(diǎn)領(lǐng)先2個季度。面板：2017-2020年：Capex同步指標(biāo)，毛利率、營收增速領(lǐng)先1個季度。2021-2023年：毛利率、營收增速、Capex增速同步觸底，拐點(diǎn)與出清時點(diǎn)一致，供給側(cè)集中，頭部玩家減產(chǎn)挺價。
股價表現(xiàn)：超額收益通常領(lǐng)先產(chǎn)能出清底部。
光伏：產(chǎn)能出清后股價通常持續(xù)收獲超額收益，Capex增速與超額收益擬合度高。股價并未出現(xiàn)明顯搶跑，與產(chǎn)能出清結(jié)束時點(diǎn)基本同步。
鋰電池：股價領(lǐng)先產(chǎn)能出清提前啟動超額收益，需求&供給側(cè)指標(biāo)均有所滯后。
面板：股價領(lǐng)先行業(yè)產(chǎn)能出清。由于面板行業(yè)供需指標(biāo)拐點(diǎn)基本同步于產(chǎn)能出清，因此股價超額收益同樣領(lǐng)先于需求指標(biāo)（毛利率、營收增速）和供給指標(biāo)（Capex增速）。
結(jié)果顯示：對于成長型制造業(yè)，產(chǎn)能出清并不完全匹配股價的超額收益，通常股價會提前于產(chǎn)能出清的底部啟動，因此會領(lǐng)先于供需指標(biāo)，相比之下Capex增速與股價超額收益的擬合度更高。
成長型制造業(yè)出清現(xiàn)狀討論：光伏、鋰電池、面板。
光伏：需求指標(biāo)已降至低點(diǎn)，供給側(cè)Capex拐點(diǎn)未現(xiàn)，產(chǎn)能出清仍需耐心觀測虧損壓力下的企業(yè)退出。股價來看，光伏行業(yè)產(chǎn)能出清后股價通常持續(xù)收獲超額收益，股價并未出現(xiàn)明顯搶跑，本輪仍需耐心等待供給側(cè)出清信號。
鋰電：毛利率降至低位，營收&Capex增速轉(zhuǎn)負(fù)但拐點(diǎn)未現(xiàn)，產(chǎn)能出清需觀測到供需指標(biāo)明確拐點(diǎn)信號。股價來看，鋰電池股價領(lǐng)先產(chǎn)能出清，供需指標(biāo)拐點(diǎn)后加速上漲，當(dāng)前可左側(cè)布局，亦可觀測到明確拐點(diǎn)后再加大配置權(quán)重。
面板：已于2023年完成出清，產(chǎn)品價格企穩(wěn)回升，后續(xù)價格向上彈性需關(guān)注需求側(cè)變化。股價來看，面板股價領(lǐng)先行業(yè)產(chǎn)能出清，23年以來已有顯著超額收益，能否持續(xù)還需跟蹤需求側(cè)向上彈性。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來。
|
|
