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2024財(cái)年業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，包括>100%的派息率：滔博2024財(cái)年銷(xiāo)售額/凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)6.9%/20.4%，均比一致性預(yù)期低3%。下半年銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)6.5%（上半年為7.3%），凈利潤(rùn)同比增速加快至26.5%（上半年為16.7%），這主要得益于毛利率增長(zhǎng)1.0個(gè)百分點(diǎn)（上半年為下降0.9個(gè)百分點(diǎn)），因?yàn)榉e極因素（零售折扣減小；零售銷(xiāo)售占比提升）超過(guò)了消極因素（品牌補(bǔ)貼減少）。滔搏的派息率達(dá)到101%，過(guò)去三年平均為107%，股息率達(dá)7%。
　　全渠道管理的重點(diǎn)正在微妙變化：零售額同比增長(zhǎng)9%（上半年與下半年相近），增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自門(mén)店數(shù)量下降6%，每店平均面積上升6%，平效上升高單位數(shù)。零售額增幅高于批發(fā)銷(xiāo)售額的同比下降3%（上半年持平，下半年減速至-6%）。線上零售額占比從去年的20%低段提升至20%中段。管理層認(rèn)為線下和線上是相輔相成的：對(duì)線上而言，管理層的關(guān)鍵是緊跟抖音和大眾點(diǎn)評(píng)等新興渠道的步伐，而線下門(mén)店的功能也在發(fā)生變化，它們不再只服務(wù)于線下客流，也服務(wù)于線上銷(xiāo)售。例如，增加員工做直播、線上內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)、在線客戶關(guān)系管理（對(duì)應(yīng)7630萬(wàn)會(huì)員和微信粉絲），調(diào)整門(mén)店庫(kù)存以服務(wù)全國(guó)需求，而不僅僅是門(mén)店附近的需求。
　　隨著Fanatics和norda的加入，全渠道生態(tài)圈得到加強(qiáng)：主力品牌（即耐克和阿迪達(dá)斯）在下半年保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)6%（上半年為7%），而其他品牌增長(zhǎng)較快，同比增長(zhǎng)10.5%（上半年和下半年相同）。在其兩個(gè)主力品牌中，一個(gè)品牌（可能是耐克）在下半年繼續(xù)保持中雙位數(shù)的增速，而另一個(gè)品牌（可能是阿迪達(dá)斯）則有所改善，銷(xiāo)售額降幅從中單位數(shù)改善至低單位數(shù)。繼一年前增添冷山、HOKA和凱樂(lè)石后，滔搏現(xiàn)在又與數(shù)字運(yùn)動(dòng)平臺(tái)Fanatics合作，并加入了高端越野跑品牌norda，繼續(xù)將自己打造成一個(gè)擁有內(nèi)容創(chuàng)作能力和大量會(huì)員的全渠道生態(tài)圈。
　　重申買(mǎi)入：我們維持滔搏7.2港元的目標(biāo)價(jià)，基于15.0倍的2025-26財(cái)年市盈率（前為17倍的2024-25財(cái)年平均市盈率）。我們繼續(xù)看好滔搏，因?yàn)?）耐克和阿迪達(dá)斯在中國(guó)的復(fù)蘇勢(shì)頭；2）高股息率；3）滔搏正從過(guò)去的純線下分銷(xiāo)商發(fā)展成為一個(gè)強(qiáng)大的全渠道體育生態(tài)圈。