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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　公司FY2024收入、利潤符合預(yù)期，分紅比率維持100%+，預(yù)計(jì)2024年主力品牌中國銷售穩(wěn)步恢復(fù)，新品牌擴(kuò)充打開成長空間。
　　摘要：
　　投資建議：考慮到國內(nèi)服裝銷售整體弱復(fù)蘇，我們下調(diào)FY2025-26、新增FY2027公司歸母凈利預(yù)測為24.8/27.8/31.0億元人民幣（調(diào)整前YF2025-26分別為27.8/31.5億人民幣），當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為13/12/11倍，維持“增持”評級。
　　FY2024收入利潤符合預(yù)期。FY2024公司收入為289.33億元，同比增長6.9%；歸母凈利為22.11億元，同比增長20.5%；毛利率為41.8%，同比提升0.1pct；凈利率為7.6%，同比提升0.8pct。收入端，主要受同店提升驅(qū)動，單店銷售面積同比提升6%，主力和其他品牌店效與坪效均有所修復(fù)。利潤端，公司毛利率同比提升0.1pct，得益于零售和批發(fā)折扣率同比改善，疊加高毛利率零售業(yè)務(wù)占比提升，抵消了疫后品牌補(bǔ)貼減少的負(fù)面影響。SG&A費(fèi)用率同比下降1.0pct，得益于審慎費(fèi)用控制、門店與組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化。FY2024公司末期股息每股5分，特別股息每股15分，全年分紅率100.9%，連續(xù)4年超100%。
　　預(yù)計(jì)FY2025主力品牌中國銷售穩(wěn)步恢復(fù)。FY2024公司主力品牌收入為248.34億元，同比增長6.5%。具體來看：1）Nike: 2023/12-2024/2大中華銷售收入同比增長6%，將在上海總部建造耐克中國運(yùn)動研究實(shí)驗(yàn)室。2）Adidas: 2024Q1大中華區(qū)收入同比增長8%，改革成效逐步釋放，2024年中國業(yè)務(wù)輕裝上陣。主力品牌中國市場份額回升可期，占公司收入85%以上，有望深度受益。
　　新品牌擴(kuò)充打開成長空間。FY2024公司其他品牌收入38.90億元，同比增長10.5%。2022年以來，公司新增與李寧、Hoka、凱樂石等品牌合作；2023年6月公司投資山系文化，開設(shè)首家城市戶外品牌集合體驗(yàn)空間GOEASY；2024年5月公司成為高端越野跑鞋品牌norda中國區(qū)獨(dú)家運(yùn)營合作伙伴。公司綁定戶外等高潛力成長品牌，契合行業(yè)趨勢，打開成長空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇，門店擴(kuò)張不及預(yù)期