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高效經(jīng)營(yíng)驅(qū)動(dòng)收入與利潤(rùn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。公司在中國(guó)經(jīng)營(yíng)以國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌為主的全域零售平臺(tái)。公司收入同比+6.9%至289.3億元；基于零售驅(qū)動(dòng)、新品驅(qū)動(dòng)、多品牌復(fù)蘇、全域渠道同步增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)，利潤(rùn)率穩(wěn)步提升，歸母凈利潤(rùn)同比+20.5%至22.1億元。分商業(yè)模式看：零售強(qiáng)勢(shì)恢復(fù)帶動(dòng)增長(zhǎng)，零售/批發(fā)渠道分別同比+8.9%/-3.3%；零售渠道中線上渠道增長(zhǎng)快于線下，線上私域渠道增速最快。零售線上業(yè)務(wù)對(duì)整體零售金額占比達(dá)到20-30%中段，較疫情前單位數(shù)占比有明顯提升。分品牌看：主力品牌/其他品牌分別同比+6.5%/+10.5%，其中非主力品牌增速較快主要受益于2023年小眾運(yùn)動(dòng)賽道高景氣度的帶動(dòng)。
　　盈利能力提升，現(xiàn)金流充裕，維持100%以上高分紅率。折扣率改善及零售收入占比提升驅(qū)動(dòng)下，毛利率同比提升0.1百分點(diǎn)至41.8%；受益于正向經(jīng)營(yíng)杠桿帶動(dòng)，總體費(fèi)用率下降1.0百分點(diǎn)至32.8%；疊加凈融資成本下降貢獻(xiàn)，凈利率同比增長(zhǎng)0.8百分點(diǎn)至7.6%。營(yíng)運(yùn)效率保持穩(wěn)健，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-13.4至136天。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為31.3億元，凈現(xiàn)比為1.4；充裕的現(xiàn)金流為派息奠定穩(wěn)健基礎(chǔ)，期末派息率101%。
　　下半財(cái)年總銷售面積環(huán)比恢復(fù)正向增長(zhǎng)，會(huì)員數(shù)量持續(xù)提升。截至2月底，公司共運(yùn)營(yíng)6144家門(mén)店，同比減少6.4%，環(huán)比2023年8月底減少1.0%，下降幅度邊際放緩；總銷售面積同比-0.8%，環(huán)比2023年8月底增長(zhǎng)0.9%，下半財(cái)年恢復(fù)正向增長(zhǎng)。單店銷售面積同比+6.0%，不同面積類型的門(mén)店變化較為均衡，主力和非主力品牌單店面積均有所增長(zhǎng)，店效坪效同比均有所修復(fù)。公司累計(jì)用戶數(shù)達(dá)7630萬(wàn)人，會(huì)員貢獻(xiàn)銷售額比例達(dá)93.4%，其中復(fù)購(gòu)會(huì)員消費(fèi)金額貢獻(xiàn)占比約70%；高價(jià)值會(huì)員貢獻(xiàn)顯著，占總消費(fèi)會(huì)員數(shù)量比例僅中單位數(shù)，但對(duì)總消費(fèi)會(huì)員的銷售貢獻(xiàn)近40%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；供應(yīng)鏈物流受阻；渠道優(yōu)化改革不及預(yù)期。
　　投資建議：看好高效運(yùn)營(yíng)下的盈利能力和長(zhǎng)期現(xiàn)金回報(bào)。2024財(cái)年公司收入與凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)，利潤(rùn)率穩(wěn)步提升。同時(shí)基于公司穩(wěn)定的現(xiàn)金創(chuàng)收能力，為高派息奠定基礎(chǔ)，全年派息率達(dá)101%，按5月22日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，股息率達(dá)6.8%。我們基于2024年開(kāi)年以來(lái)，消費(fèi)需求緩慢復(fù)蘇的大環(huán)境情況，下調(diào)2025~2026財(cái)年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025~2027財(cái)年凈利潤(rùn)分別為23.0/25.1/27.0億元（ 2025~2026前值為25.6/29.2億元），同比+4.1%/8.9%/7.5%。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，基于盈利預(yù)測(cè)下調(diào)，下調(diào)合理估值區(qū)間至6.8~7.2港元（前值為7.5~7.9港元），對(duì)應(yīng)2025財(cái)年17~18xPE。