>> 華泰證券-固收視角：如何理解美非農(nóng)就業(yè)和失業(yè)率的“溫差”？-240609
| 上傳日期： |
2024/6/9 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,陶冶 |
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如何理解美非農(nóng)就業(yè)和失業(yè)率的“溫差”？
事件：
美國5月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增27.2萬（彭博一致預期18.5萬，下同，前值上修至16.5萬），失業(yè)率為4%（預期3.9%，前值3.9%），平均每小時工資同比升4.1%（預期升3.9%，前值上修至4%），就業(yè)參與率為62.5%（預期62.7%，前值62.7%）。
分析：
對于本次數(shù)據(jù)，投資者最為疑惑的點可能在于，為何會出現(xiàn)非農(nóng)就業(yè)明顯增加的同時，失業(yè)率上升且勞動參與率下降的組合？非農(nóng)就業(yè)來自CES（一般稱企業(yè)調(diào)查），失業(yè)率和勞動參與率數(shù)據(jù)來自CPS（一般稱家庭調(diào)查），造成兩者分化的主要原因可能主要有以下三點：
第一、兩種調(diào)查的口徑和概念不同。比如CPS包括自謀職業(yè)者，而CES可能重復計算多崗位工作者。CPS的樣本相對較小，一般更多關注失業(yè)率、勞動參與率等“比率”指標，因為從統(tǒng)計意義上來看，CPS每月就業(yè)人數(shù)變化超過60萬才是顯著的，而5月CPS就業(yè)人數(shù)減少“僅”40.8萬人。
第二、受到移民、尤其是非法移民的影響，CPS可能被低估。由于害怕被遣返等風險，非法移民可能不愿意接受CPS的問卷，但是更容易在CES中被統(tǒng)計到就業(yè)人口中。不過即使是考慮CPS調(diào)查，移民在新增就業(yè)中也占了絕對多數(shù)。2024年5月，美國本土出生的就業(yè)人員減少了66.3萬人，外國出生的就業(yè)人員增加了41.4萬人；過去一年美國本土出生的就業(yè)人員減少29.9萬人，外國出生的就業(yè)人員增加了63.7萬人。
第三、“誕生-消亡”模型誤差或?qū)е翪ES高估就業(yè)人數(shù)?！罢Q生-消亡”模型是美國勞工統(tǒng)計局用于估計由于新企業(yè)成立或現(xiàn)有企業(yè)關閉而導致的就業(yè)崗位的凈變化的一種方法。QCEW(就業(yè)和工資季度普查)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)基于1190萬個機構(涵蓋95%以上的美國企業(yè)）提交的失業(yè)保險記錄，而CES的抽樣調(diào)查樣本僅為固定樣本的66.6萬家企業(yè)，因此BLS在每月發(fā)布非農(nóng)數(shù)據(jù)時會用“誕生-消亡”模型來估算未被調(diào)查覆蓋企業(yè)的動態(tài)變化。不過根據(jù)QCEW數(shù)據(jù)，2023H2美國企業(yè)凈設立增速快速下滑，可能導致“出生-死亡”模型高估就業(yè)人數(shù)。截至2023Q4（最新QCEW數(shù)據(jù)），美國總就業(yè)人數(shù)約為154.8百萬人，比CES統(tǒng)計的季調(diào)前158.3百萬的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)低了大約340萬人。2017年以來，兩者合理差距大約是250萬人，而上一次出現(xiàn)CES相對QCEW的明顯高估就是2020Q2疫情期間，當時疫情導致了美國大量企業(yè)倒閉。我們認為由于無法準確估計企業(yè)的誕生和消亡，2023H2開始CES一定程度高估了就業(yè)人數(shù)，不過對2024年就業(yè)數(shù)據(jù)的具體影響可能需要等待之后的QCEW數(shù)據(jù)發(fā)布后才能知曉。
綜上所述，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)對勞動力市場的“溫度”可能存在一定的高估，綜合考量失業(yè)率4.0%、時薪增速4.1%、勞動參與率62.5%和職位空缺等數(shù)據(jù)，我們認為美國就業(yè)市場可能正在緩慢降溫的過程中，但仍保持了相對健康的狀態(tài)。
非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場定價2024年降息幅度從49bp降至37bp，美債利率、美元跳升，有色金屬大幅受挫，美股窄幅震蕩后收跌。2y/10y美債利率分別上行15.8/14.4bp至4.897/4.437%，美元指數(shù)收漲0.795%至104.94，黃金/白銀/銅期貨分別收跌3.34/6.69/3.95%。除了對就業(yè)數(shù)據(jù)的直接反應，貴金屬等表現(xiàn)也可能受部分投資者止盈等影響。
展望下周，美國CPI+FOMC+10/30年美債拍賣，美債波動可能相對較大?？紤]到非農(nóng)數(shù)據(jù)超預期，只要CPI沒有明顯走軟，美聯(lián)儲在FOMC上可能維持相對偏鷹派的基調(diào)，不排除利率短期仍有一定上行風險。不過中期來看，美國基本面+就業(yè)市場已處于降溫通道中，4.5%（10y）以上的美債仍可逢高配置。
風險提示：美國通脹持續(xù)超預期，地緣關系持續(xù)緊張。
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