>> 東吳證券-策略周評(píng)：信用周期失效？全球制造業(yè)周期指引A股新航向-240610
| 上傳日期： |
2024/6/10 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳李,陳剛 |
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過去，投資者常常用社融、M1增速等信用指標(biāo)來判斷權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)。從歷史表現(xiàn)來看，A股的運(yùn)行規(guī)律和盈利周期均與信用周期相吻合，核心原因在于此前我國(guó)信用周期循環(huán)演繹的背后，是地產(chǎn)和基建兩大抓手“收”與“放”的權(quán)衡。即，經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)地產(chǎn)政策調(diào)控加強(qiáng)、融資條件趨嚴(yán)，抑制市場(chǎng)需求，企業(yè)盈利放緩；經(jīng)濟(jì)承壓時(shí)發(fā)揮總量政策的“逆周期性”，放松地產(chǎn)銷售和信用政策，以投資為引擎刺激需求復(fù)蘇，帶動(dòng)企業(yè)盈利提升。因此信用周期的開啟，往往也意味著經(jīng)濟(jì)上行周期的開啟，股價(jià)會(huì)先行反應(yīng)，而后迎來盈利的上修。
近年來，信用周期框架發(fā)生了兩點(diǎn)關(guān)鍵變化：波動(dòng)性收斂、周期性改變
此前，信用周期的背后是地產(chǎn)、基建等內(nèi)需要素對(duì)于經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)，但近年來，信用周期框架出現(xiàn)兩點(diǎn)關(guān)鍵變化：
1）波動(dòng)性收斂：過去在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段，地產(chǎn)和基建的信用需求都很強(qiáng)且政策趨于“大開大合”，因此信用擴(kuò)張的幅度較大。而當(dāng)前我國(guó)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，政策傾向“托而不舉”，導(dǎo)致信用周期的波動(dòng)性回落。
2）周期性發(fā)生改變：通過觀察信用周期和地產(chǎn)銷售、開發(fā)投資增速走勢(shì)可知，2021年以前，信用周期與約三年一度的地產(chǎn)周期較為同步，但2021年后，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫，存量和新增貸款中房地產(chǎn)貸款的比重均顯著下降，兩者相關(guān)性減弱。存量房地產(chǎn)貸款比重自2019年末觸頂后趨勢(shì)性下行，截至今年3月共降低7.3pct；新增房地產(chǎn)貸款比重更是由2020年末的26%降至今年3月的6%，地產(chǎn)在融資結(jié)構(gòu)中的重要性正逐步降低，預(yù)示著實(shí)體部門融資的周期性在悄然發(fā)生變化。
后續(xù)，A股的研判框架應(yīng)由國(guó)內(nèi)的信用周期切換至全球的貨幣政策和制造業(yè)周期，且本輪制造業(yè)上行的關(guān)鍵線索在于歐美服務(wù)業(yè)PMI的回落
由于國(guó)內(nèi)信用和地產(chǎn)周期相關(guān)性的減弱，約三年一度的傳統(tǒng)信用周期運(yùn)行規(guī)律趨于失效。往后看，隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新的推進(jìn)，具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的制造業(yè)有望成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新引擎。在內(nèi)需走弱、外需偏強(qiáng)背景下，A股估值和盈利的研判框架也應(yīng)由國(guó)內(nèi)的信用周期切換至全球的貨幣政策和制造業(yè)周期。
一方面，全球制造業(yè)周期是研判A股的重要框架。近年，A股制造業(yè)盈利受全球需求驅(qū)動(dòng)，外需對(duì)于我國(guó)制造業(yè)的拉動(dòng)尤為明顯。我們嘗試使用多種不同的指標(biāo)來表征全球需求，包括全球PMI、美國(guó)PMI、美國(guó)銷售總額同比、我國(guó)出口同比，發(fā)現(xiàn)2013年以來所有表征全球需求的指標(biāo)，均與制造業(yè)盈利同比的走勢(shì)高度趨同，表明近年我國(guó)制造業(yè)盈利周期與全球需求周期基本保持一致，且多受歐美主導(dǎo)（如2012-13年海外產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)浪潮下推動(dòng)4G智能手機(jī)普及，2020-21年美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼提升制造業(yè)出口需求）。具體表現(xiàn)為，每當(dāng)全球需求見底回升時(shí)，都會(huì)促使國(guó)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能利用率提升、激發(fā)補(bǔ)庫需求，同時(shí)對(duì)制造業(yè)產(chǎn)品的量?jī)r(jià)和盈利水平形成支撐。因此全球制造業(yè)，尤其歐美制造業(yè)的景氣程度，對(duì)于A股的估值和盈利有相當(dāng)重要的影響。
另一方面，貨幣政策松緊對(duì)制造業(yè)景氣的作用不可忽視，在歐美高利率環(huán)境下，本輪制造業(yè)景氣上行暫時(shí)受阻，往后看歐美服務(wù)業(yè)景氣的降溫成為關(guān)鍵。為什么本輪歐美服務(wù)業(yè)景氣尤為關(guān)鍵？因?yàn)槲覀冇^察到，盡管自80年代開始美國(guó)經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)服務(wù)業(yè)逐步占據(jù)主導(dǎo)（個(gè)人消費(fèi)支出占GDP比重自1980年末至今提升近7pct），但在過去數(shù)輪景氣周期中，美國(guó)的服務(wù)業(yè)和制造業(yè)一般都表現(xiàn)為共振；而本輪是一個(gè)例外，本輪美國(guó)制造業(yè)與非制造業(yè)的背離始于2022年末，即加息周期的中后期，至今已持續(xù)19個(gè)月，成為2000年以來制造業(yè)、非制造業(yè)背離時(shí)間最長(zhǎng)的一段。背后原因在于，新冠疫情沖擊下，美國(guó)政府對(duì)于居民端的補(bǔ)貼形成了服務(wù)業(yè)、制造業(yè)的“一盛一衰”：疫情期間政府加杠桿轉(zhuǎn)移支付居民→消費(fèi)服務(wù)業(yè)景氣→通脹難下→降息推遲、利率高企→金融環(huán)境偏緊下制造業(yè)需求承壓。因此，歐美消費(fèi)服務(wù)需求的回落成為本輪制造業(yè)上行的關(guān)鍵線索。
總結(jié)與展望
總結(jié)而言，過去，A股的運(yùn)行規(guī)律和盈利周期均與信用周期相吻合，核心原因在于此前我國(guó)信用周期循環(huán)演繹的背后，是地產(chǎn)和基建兩大抓手“收”與“放”的權(quán)衡。隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，信用周期框架出現(xiàn)兩點(diǎn)關(guān)鍵變化：波動(dòng)性收斂、周期性改變，約三年一度的傳統(tǒng)運(yùn)行規(guī)律趨于失效。往后看，在內(nèi)需走弱、外需偏強(qiáng)背景下，A股估值和盈利的研判框架應(yīng)由國(guó)內(nèi)的信用周期切換至全球的貨幣政策和制造業(yè)周期，且歐美消費(fèi)服務(wù)需求的回落成為本輪制造業(yè)周期上行的關(guān)鍵線索。
展望后市，隨著美國(guó)緊貨幣和緊信用的持續(xù)，服務(wù)業(yè)有望降溫，并將逐步傳導(dǎo)至制造業(yè)需求的回暖，為A股上行提供動(dòng)力。向后推演：美國(guó)短期仍維持較高利率、歐央行鷹派降息→服務(wù)業(yè)走弱→通脹下行→降息周期打開→歐美制造業(yè)需求壓制緩解→全球共振補(bǔ)庫→中國(guó)制造業(yè)趨于景氣→A股預(yù)期上修、盈利上行。風(fēng)格和行業(yè)方面，我們繼續(xù)看好成長(zhǎng)，尤其是具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)制造業(yè)企業(yè)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度不及預(yù)期；海外通脹及原油擾動(dòng)下降息節(jié)奏不及預(yù)期；地
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