>> 浙商證券-6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議傳遞的信號(hào)：彈性決策但通脹仍是核心，中性利率小幅上修-240613
| 上傳日期： |
2024/6/13 |
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來源： |
浙商證券 |
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作者： |
李超,林成煒 |
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核心觀點(diǎn)
本月聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖對(duì)年內(nèi)降息空間降至1次25BP，但會(huì)后屢次強(qiáng)調(diào)“數(shù)據(jù)依賴”也對(duì)政策保留了較多彈性調(diào)整空間。當(dāng)前政策處于較為兩難的狀態(tài)，但經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)上修通脹預(yù)期、會(huì)后問答屢次強(qiáng)調(diào)通脹風(fēng)險(xiǎn)、中性失業(yè)率目標(biāo)上移也指向當(dāng)前通脹仍是雙目標(biāo)中較為核心的決策錨點(diǎn)。聯(lián)儲(chǔ)繼3月后再次上修中性利率預(yù)期至2.8%。進(jìn)一步驗(yàn)證在通脹和赤字中樞均可能抬升的情況下，中性利率或已明顯上移。我們認(rèn)為年內(nèi)中性利率預(yù)期可能進(jìn)一步上修至3%以上。
綜合政治壓力和通脹走勢(shì)來看，我們繼續(xù)維持前期對(duì)聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息一次的判斷。但從節(jié)奏來看，首次降息時(shí)點(diǎn)可能于Q3啟動(dòng)，Q4在通脹反彈、大選結(jié)束的背景下未必連續(xù)降息。
聯(lián)儲(chǔ)政策較為兩難，但通脹仍是相對(duì)重要的決策目標(biāo)
利率區(qū)間方面，美聯(lián)儲(chǔ)本月按兵不動(dòng)，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率繼續(xù)停留在5.25%-5.5%區(qū)間?？s表政策方面，按5月議息會(huì)議宣布的原定計(jì)劃，縮表Taper于6月正式啟動(dòng)，聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債的縮表速度由此前每月的600億美元下修至250億美元；持有MBS的縮表規(guī)模繼續(xù)維持在每月350億美元不變。
關(guān)于降息指引，雖然本月點(diǎn)陣圖對(duì)年內(nèi)僅給出1次25BP的降息空間，但鮑威爾在會(huì)后的記者問答中仍然保留了較大的政策彈性，強(qiáng)調(diào)“美聯(lián)儲(chǔ)仍將依賴數(shù)據(jù)進(jìn)行逐次會(huì)議的決策，票委可能調(diào)整他們的預(yù)期”。
在決策依據(jù)上，鮑威爾的表態(tài)充分體現(xiàn)了當(dāng)前政策的“兩難”但通脹可能仍是相對(duì)重要的決策目標(biāo)。一方面指出“聯(lián)儲(chǔ)會(huì)高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)”，另一方面也強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前工資增速仍然太高，對(duì)通脹的回落仍未有充分信心”，體現(xiàn)了當(dāng)前政策的兩難。但最終也指出“雖然高利率給居民部門造成了負(fù)擔(dān)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響更大”。
雖然本月點(diǎn)陣圖對(duì)年內(nèi)僅給出25BP的降息空間，但鮑威爾在會(huì)后問答中對(duì)“datadependent”的多次強(qiáng)調(diào)也淡化了點(diǎn)陣圖的“權(quán)威性”，市場(chǎng)實(shí)際仍對(duì)年內(nèi)降息給予了相對(duì)樂觀的2次預(yù)期。尤其是權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)樂觀美股在會(huì)議期間整體震蕩上行，10年美債利率和美元指數(shù)則是小幅反彈。
點(diǎn)陣圖指向年內(nèi)降息25BP；中性失業(yè)率目標(biāo)和中性利率小幅抬升
點(diǎn)陣圖方面，本月點(diǎn)陣圖指向年內(nèi)降息25BP，相較Q1點(diǎn)陣圖中給出的75BP降息空間明顯收斂。
經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)方面，年內(nèi)GDP和失業(yè)率預(yù)期維持不變，但中性失業(yè)率由4.1%上修至4.2%。聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2024年GDP預(yù)期維持在2.1%，失業(yè)率預(yù)測(cè)為4.0%，均與前值保持一致。但值得一提的是，本月聯(lián)儲(chǔ)將中性失業(yè)率目標(biāo)由4.1%上修至4.2%，這也意味著雖然近期在非法移民的影響下失業(yè)率有所上行，但突破政策目標(biāo)閾值并觸發(fā)降息仍有難度。
通脹PCE方面，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2024年的PCE和核心PCE預(yù)測(cè)分別為2.6%、2.8%，相較前值均小幅上修。這也表明，進(jìn)入Q2以來雖然通脹有所回落，但速度仍然不及此前聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期。
中性利率方面，聯(lián)儲(chǔ)繼3月后再次上修中性利率預(yù)期至2.8%。進(jìn)一步驗(yàn)證在通脹和赤字中樞均可能抬升的情況下，中性利率或已明顯上移。我們認(rèn)為年內(nèi)中性利率預(yù)期可能進(jìn)一步上修至3%以上。
從通脹視角看，不宜對(duì)本月CPI超預(yù)期回落過分樂觀，年內(nèi)降息空間確不充分
5月美國(guó)CPI同比增速3.3%低于市場(chǎng)預(yù)期，3月以來連續(xù)兩個(gè)月同比增速回落；環(huán)比增速0%，為2024年以來最低。非核心分項(xiàng)中，能源分項(xiàng)本月環(huán)比回落-2%，是對(duì)通脹下行貢獻(xiàn)最大的一級(jí)分項(xiàng)。核心CPI中：
住房分項(xiàng)本月粘性仍然較強(qiáng)，環(huán)比0.4%，Q3可能逐步趨于回落但Q4可能反彈。核心商品分項(xiàng)本月環(huán)比增速會(huì)至0%，補(bǔ)庫周期下后續(xù)有望進(jìn)一步回正。剔除住房以外的核心服務(wù)本月環(huán)比負(fù)增，是較為可喜的變化，但更多源于車險(xiǎn)價(jià)格和航空運(yùn)費(fèi)回落，后者一定程度上也與能源價(jià)格回落相關(guān)。綜合本月CPI結(jié)構(gòu)以及以下因素，我們認(rèn)為不宜對(duì)本月CPI的超預(yù)期回落過分樂觀，雖然房租分項(xiàng)Q3可能帶動(dòng)CPI繼續(xù)下行，但Q4通脹壓力可能回歸：
一是地緣不穩(wěn)定預(yù)期下，能源價(jià)格及相關(guān)分項(xiàng)可能仍有較大波動(dòng)；二是核心商品分項(xiàng)在補(bǔ)庫周期下可能轉(zhuǎn)向環(huán)比正增長(zhǎng)；三是剔除住房以外的核心服務(wù)可能反彈，5月非農(nóng)時(shí)薪環(huán)比增速仍然高達(dá)0.4%，粘性分項(xiàng)的回落并非一片坦途，航空費(fèi)用等本月環(huán)比大幅回落的分項(xiàng)也可能伴隨油價(jià)反彈；四是房租分項(xiàng)Q4可能反彈。我們?cè)谇捌趫?bào)告《發(fā)展為矛，安全為盾》中指出：從通脹壓力來看，耶倫規(guī)則等公式測(cè)算指向聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)不具備明確的降息基礎(chǔ)。
綜合政治壓力來看，Q3具備降息的可能性，Q4未必連續(xù)降息
從政治視角來看，我們認(rèn)為Q3具備降息一次的可能性，近期偏弱的制造業(yè)和通脹數(shù)據(jù)也為降息提供了支撐。綜合政治壓力和通脹走勢(shì)來看，我們繼續(xù)維持前期對(duì)聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息一次的判斷，即聯(lián)儲(chǔ)Q3可能啟動(dòng)降息，Q4在通脹反彈、大選結(jié)束的背景下未必連續(xù)降息。
一是如果考慮政治因素，Q3將是大選前降息的唯一窗口。Q3處于大選沖刺階段，9月議息會(huì)議是大選前最后一次（Q4議息會(huì)議分別為美國(guó)時(shí)間11月6-7日和12月17-18日），降息可以更好服務(wù)政治目標(biāo)。
二是Q3通脹中樞略低于Q4（主
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