>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評】6月歐央行會議點評-美元：“靠歐不如靠己”-240617
| 上傳日期： |
2024/6/17 |
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pdf 共17頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜 |
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核心觀點：
6月，歐央行降息落地，但匯率反應平淡，引發(fā)了我們的思考：究其根本，“預期差”才是驅動資產(chǎn)價格走勢的關鍵，那么，站在現(xiàn)在這個時點，“歐弱”的預期差還足以構成美元指數(shù)堅挺的支撐力量嗎？
本文僅從基本面視角出發(fā)，不考慮選舉等政治因素擾動，首先回顧今年上半年，其敘事是歐弱美強，助推歐鴿美鷹，利于美元偏強，站在當下往后看，我們提示“歐弱”敘事或邊際弱化（但尚不至“歐強”的地步），“美強”與否對美元定價的作用越發(fā)關鍵。換言之，美元指數(shù)被動因素的支撐力量或漸趨薄弱，美元能不能維持偏強，將愈發(fā)依賴自身的所謂主動因素，即高利率（市場對高利率的預期）能否維持。伴隨主要非美央行降息推動金融條件趨松，客觀利好非美經(jīng)濟復蘇，疊加市場對聯(lián)儲降息預期已經(jīng)收斂到年內(nèi)1-2次窄幅區(qū)間波動，美元指數(shù)雙向波動調(diào)整的風險將有所加大。
6月歐央行會議主要內(nèi)容
1、政策決議與前瞻指引：6月歐央行兌現(xiàn)降息承諾，如期降息25bp，并宣布下半年以每月75億歐的速度開始縮減PEPP。更令市場關注的是后續(xù)降息路徑，對此，會議聲明中強調(diào)不預先承諾利率路徑+否認進入放松階段的說法+強調(diào)回歸2%通脹目標路上仍有“坎坷”，都在削弱市場對歐央行開啟連續(xù)降息的預期。而且拉加德多次強調(diào)數(shù)據(jù)依賴，或會加大資產(chǎn)價格對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的反應，進而加劇市場降息預期的波動。
2、經(jīng)濟預測與通脹展望：①經(jīng)濟展望方面變化不大，受前期數(shù)據(jù)超預期影響，上修了今年的實際GDP增速預期0.3pp至0.9%，并相應小幅下修2025年實際GDP同比預期0.1pp至1.4%。②2024-25年通脹預期各上修0.2pp至2.5%、2.2%，預計2025Q4通脹回歸2%（比3月預測推遲一個季度）。經(jīng)濟前景預期變化不大+通脹前景上修，或反映后續(xù)通脹矛盾可能相對突出。
美元：“靠人不如靠己”
?。ㄒ唬┥习肽昊仡櫍航?jīng)濟歐弱美強，價格歐降美平→歐央行降息先行
今年上半年，歐元的“底色”是弱復蘇的基本面+快回落的通脹，二者共同構筑了歐央行成為降息“先行者”的基礎，這自然也構成了美元指數(shù)堅挺的支撐力量。印證了我們?nèi)ツ晁募径纫詠淼呐袛唷皻W弱美強或支撐美元偏強”（《弱歐元或驅動美元“被動升值”突破》《債務付息視角下的“歐弱美強”》《掙脫》《歐央行可能只是“嘴硬”》《海外共識中的裂縫》《如果美聯(lián)儲今年不降息》）。
?。ǘ┫掳肽暧^望：經(jīng)濟“歐弱”與價格“歐降”敘事或均趨弱化
站在當下往后看，我們注意到歐元區(qū)出現(xiàn)了一些邊際變化：基本面“歐弱”敘事或邊際趨弱，去通脹可能進入“攻堅期”。這種邊際變化可能帶來歐央行官員的語調(diào)和表態(tài)更趨謹慎，降息預期隨之擺動，匯率雙向波動風險加大。
更進一步地，在歐央行年內(nèi)僅剩4次會議、通脹可能開啟橫盤整理（歐央行6月經(jīng)濟展望）的背景下，市場對年內(nèi)再降息預期的擺動空間基本就是1-2次，目前市場已經(jīng)充分定價了年內(nèi)還有1次降息，9月降息與否的概率接近50-50，或意味著從政策預期角度出發(fā)，歐元的不利空間已相對有限，反過來講，其構成美元指數(shù)被動支撐的力量或也將邊際趨弱。
1、基本面：“歐弱”敘事邊際弱化
一是從經(jīng)濟的“三駕馬車”來看：一季度GDP超預期，貢獻主要來自外需，拖累主要來自投資。往后看，一方面是全球制造業(yè)溫和復蘇或帶動外需繼續(xù)回暖，另一方面伴隨降息落地，高利率對經(jīng)濟的壓制逐步緩解，“三駕馬車”動能有望邊際向好。（圖4-9）
二是結合經(jīng)濟領先指標觀察，無論是表征居民實際財富的實際M1同比（圖10），還是基于對金融分析師預期調(diào)查數(shù)據(jù)得出的ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù)（圖11），均指向下半年歐元區(qū)經(jīng)濟有望持續(xù)修復
2、物價：“歐降”之路或有波折
從兩個視角觀察：一是通脹分項的“動能”——三個月環(huán)比折年，商品項目去通脹進程較快，3個月環(huán)比折年已經(jīng)降至疫情前均值附近，這也是上半年我們觀察到歐元區(qū)通脹回落較為順利的主要驅動力，但是，服務項目較疫情前仍高約3.4pp，粘性凸顯。（圖12）二是，下半年能源通脹的基數(shù)變化或引致其讀數(shù)波動。基數(shù)波動體現(xiàn)在能源通脹翹尾因素的變化上（圖13）。能源通脹貢獻的波動或會帶來整體通脹讀數(shù)的波動。
3、交易因素：雙向波動風險或加大
一是降息預期層面，歐先于美降息已經(jīng)“靴子落地”，往后看，由于去通脹之路或有波折，歐央行官員的語調(diào)和預期引導可能更趨謹慎（相比于上半年立場鮮明地釋放6月降息的偏鴿信號，后續(xù)歐央行官員的表態(tài)可能會更趨謹慎，相對更易聽到“鷹聲”），引致降息預期波動。
二是從交易倉位來看，無論是歐元還是美元指數(shù)的投機性凈多頭持倉，與各自歷史水平比，似乎均未處于極值區(qū)間，或也表明方向性難明確，雙向波動概率較高。
風險提示：僅從基本面和通脹角度分析，未考慮大選等政治因素影響；歐元區(qū)經(jīng)濟不及預期；通脹形勢超預期
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