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“錢多”窗口或仍有1個(gè)月左右，把握債市利差壓縮機(jī)會。6月底政府債券累計(jì)凈融資或仍低于去年同期，預(yù)計(jì)7月地方債發(fā)行加速后有望趕上進(jìn)度，8月或再次迎來凈融資在1萬億以上的供給高峰。7月下旬較大規(guī)模稅期疊加繳款壓力逐步增加，建議開始關(guān)注資金面和機(jī)構(gòu)“錢多”是否起變化；銀行缺負(fù)債的背景下，需要警惕8月供需結(jié)構(gòu)可能逆轉(zhuǎn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。但在此之前，機(jī)構(gòu)“錢多”或仍有1個(gè)月左右的時(shí)間窗口，需要繼續(xù)把握債市利差壓縮的機(jī)會。
　　一、“錢多”環(huán)境下，債市極致的利差再現(xiàn)
　　1、長端：長端國債受限時(shí)，相近期限政金債和地方債的利差迎來大幅壓縮?；仡櫄v史，（1）10y國債賠率下降時(shí)機(jī)構(gòu)通常積極挖掘7y國開老券以及7y地方債，目前二者已與10y國債利差出現(xiàn)倒掛。（2）30y國債賠率較低時(shí)20y政金債及15y地方債表現(xiàn)較好，目前與30y國債利差均已壓縮至0附近?！板X多”環(huán)境下非活躍利率品種表現(xiàn)或延續(xù)強(qiáng)勢，其中超長債由于久期較長，需要及時(shí)注意賬戶的流動性管理和“錢多”結(jié)束后的市場反彈風(fēng)險(xiǎn)。
　　2、短端：存單具備較高配置價(jià)值，與中短票、商金債出現(xiàn)倒掛。本輪“資產(chǎn)荒”行情中短端利差壓縮最為極致，非銀持續(xù)“錢多”導(dǎo)致短端國債-R007、1y存單-DR007利差水平均處于歷史偏低位置；且存單供給偏強(qiáng)的狀態(tài)下，1yAAA等級中短票、商金債與存單利差出現(xiàn)倒掛。相對而言，當(dāng)前短端品種中存單或具有較高配置價(jià)值。
　　3、二永債：各類利差壓縮至極低水平，注意操作靈活性。相比于30y國債、一般中票，當(dāng)前二永債性價(jià)比已經(jīng)偏低，且當(dāng)前商金債-國開債、二級資本債商金債、銀行永續(xù)債-二級資本債三類利差均處于“極低”區(qū)間，向下突破存在較大難度；但未來1個(gè)月機(jī)構(gòu)“錢多”或可延續(xù)，有望支撐利差保持當(dāng)前極低的狀態(tài)，8月供給壓力或明顯抬升，屆時(shí)或需警惕二永債利差向上回歸、行情反轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　二、債市策略：把握利差壓縮機(jī)會，并逐步提高操作靈活性
　　1、長端品種：央行對長端利率風(fēng)險(xiǎn)較為關(guān)注，短期機(jī)構(gòu)“錢多”格局有望延續(xù)，建議繼續(xù)把握波段交易和利差挖掘機(jī)會。（1）波段交易：關(guān)注10y國債在2.25%-2.35%，30y國債在2.5%-2.6%的波段交易機(jī)會。（2）利差挖掘：基金等負(fù)債端穩(wěn)定性偏弱賬戶關(guān)注7y國開老券、7y地方債、3y國開債品種，保險(xiǎn)等負(fù)債端穩(wěn)定性較強(qiáng)賬戶關(guān)注20y政金債以及15-20y地方債的配置機(jī)會。（3）“錢多”環(huán)境下部分機(jī)構(gòu)具備絕對票息的配置思路，可以關(guān)注：7年以內(nèi)、ytm仍在2%以上的利率品種，7年以內(nèi)、ytm大于10y國債的金融債品種，以及3年以上、ytm大于30y國債的信用債品種。
　　2、短端品種：資金平穩(wěn)寬松延續(xù)，短端或處于低位震蕩狀態(tài)。政府債券供給仍偏慢，資金面有望繼續(xù)維持平穩(wěn)寬松，短端調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)有限，不過當(dāng)前資金邊際寬松空間受限，且資金分層處于極低位置，較難進(jìn)一步帶動短端大幅下行，預(yù)計(jì)1y國債或在1.6%附近震蕩。存單方面，供需格局邊際變化不大的情況下，1y國股行存單定價(jià)或延續(xù)2%-2.1%的區(qū)間震蕩。
　　3、銀行二永債：票息挖掘可繼續(xù)推進(jìn)，操作注重靈活性。短期“錢多”行情延續(xù)，利率波動的保護(hù)仍在，二永債高票息挖掘思路可繼續(xù)推進(jìn)。從凸性來看，當(dāng)前AA、AA-的4年期以上品種的期限利差在8-10bp，利差保護(hù)相對更高，但考慮到二永債的利差挖掘已接近極致，操作上需注意靈活性，優(yōu)選流動性較好的品種。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動性超預(yù)期收緊，寬信用政策持續(xù)發(fā)力