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展望下半年，貨幣政崬基調(diào)仍將延續(xù)“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效”。貨幣政策多目標(biāo)之間存在沖突，我們認(rèn)為現(xiàn)階段金融穩(wěn)定的權(quán)重上升，權(quán)衡之下，貨幣將星現(xiàn)從價(jià)格到數(shù)量的供給新范式。
　　貨幣操作新范式:不一樣的降息和前瞻性的降準(zhǔn)，今年可能仍有2次LPR調(diào)降，總計(jì)20-40BP，1次MLF調(diào)降10-20BP，三季度降準(zhǔn)50BP?！安灰粯印钡慕迪⒂兴膶雍x: 1.先降存款，再降貸款; 2、保持MLF，調(diào)降LPR; 3.提高LPR減點(diǎn)幅度，引導(dǎo)住房貸款利率下行; 4、運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性降息。三季度可能調(diào)降LPR10-20BP。如果重啟PSL,PSL利率可能調(diào)降25-30BP。央行暫時(shí)繞開(kāi)MLF-→LPR +貸款利率/存款利率的傳導(dǎo)路徑，LPR不再是基準(zhǔn)利率,暫時(shí)當(dāng)作政策利率使用。中性假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)于9月開(kāi)啟首次降息，可能會(huì)重回常規(guī)利率傳導(dǎo)體系,四季度可能會(huì)同時(shí)調(diào)降MLF10-20BP，LPR10-20BP。三季度可能出現(xiàn)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性緊張，央行前瞻性降準(zhǔn)50BP。存款利率下調(diào)將在年內(nèi)持續(xù)，存款向理財(cái)轉(zhuǎn)移，資金從大行流向非銀，大行流動(dòng)性相對(duì)緊張。銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)將發(fā)生改變,存款向債券轉(zhuǎn)移，商業(yè)銀行需要提升超額存款準(zhǔn)備金率以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)配合財(cái)政協(xié)同發(fā)力、節(jié)約銀行成本和提高貨幣乘數(shù)推升M2三重目標(biāo)。
　　貨幣投放新范式:不一.樣的基礎(chǔ)貨幣投放。央行很可能在年內(nèi)開(kāi)啟公開(kāi)市場(chǎng)買賣國(guó)債的常規(guī)操作。中國(guó)貨幣政策仍具有正常操作空間，央行買賣國(guó)債是豐富政策工具箱，增加投放基礎(chǔ)貨幣方式,并非控制長(zhǎng)端利率。常規(guī)的貨幣政策操作意味著央行的政策重心依然是控制短端利率，因此央行最可能的操作對(duì)象是短期國(guó)債。我們認(rèn)為可能有兩種情形促發(fā)央行行動(dòng): 1.央行通過(guò)其他方式無(wú)法有效投放基礎(chǔ)貨幣，持續(xù)縮表; 2、央行保持收益率曲線正常的向上傾斜的形態(tài)的需要。當(dāng)然如果出現(xiàn)利率劇烈波動(dòng)可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，央行可能短時(shí)采用長(zhǎng)端買賣操作進(jìn)行應(yīng)對(duì)。
　　貨幣派生新范式:從內(nèi)生貨幣拓展至外生貨幣。受政府融資帶動(dòng)，社融增速可能在三季度穩(wěn)步.上行至8.7%，但在四季度小幅回落至8.3%。三季度信貸增速上行，其派生的貨幣有望成為M2增速的穩(wěn)定器，預(yù)計(jì)M2全年增速在7.7%。央行可以通過(guò)增加基礎(chǔ)貨幣，并期望降準(zhǔn)推升貨幣乘數(shù)實(shí)現(xiàn)M2增速保持在略高于8%的政策合意水平，但貨幣乘數(shù)有多個(gè)影響因素央行只能影響無(wú)法控制。在信貸供需已由供給束縛轉(zhuǎn)向需求束縛，盤活存量、防止資金空轉(zhuǎn)的背景下，M2的合意增速無(wú)法單純掌信貸派生，即內(nèi)生貨幣實(shí)現(xiàn)，還需要與財(cái)政政策形成合力，增加財(cái)政凈支出，即外生貨幣助力。
　　結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將繼續(xù)擴(kuò)容，圍繞“五篇大文章”和房地產(chǎn)展開(kāi):針對(duì)消化存量房產(chǎn)，已設(shè)立的3000億保障性住房再貸款可能繼續(xù)擴(kuò)容，也有可能設(shè)立新的再貸款工具或者重啟PSL給與資金支持。
　　匯率:人民幣三季度仍然承壓，四季度壓力有望緩解，人民幣匯率重回雙向波動(dòng)，彈性增加。下半年預(yù)計(jì)在7.1-7.3的范圍內(nèi)波動(dòng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1.貨幣政策理解不到位的風(fēng)險(xiǎn)
　　2.央行貨幣政策超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
　　3.國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行的風(fēng)險(xiǎn)
　　4.美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期超預(yù)期加長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)