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事件：2024年6月17日，央行開(kāi)展1820億元MLF操作，本月MLF到期量為2370億元；本月MLF操作利率為2.50%，上期為2.50%。
　　一、6月MLF操作利率不變，自2023年8月以來(lái)已連續(xù)10個(gè)月處于這一水平，符合市場(chǎng)普遍預(yù)期。主要原因有兩個(gè)：一是前期長(zhǎng)端市場(chǎng)利率較大幅度下行，央行在多場(chǎng)合提示利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；近期長(zhǎng)端市場(chǎng)利率有所回穩(wěn)，但仍較大幅度向下偏離政策利率中樞，加之近期貸款利率走低，或意味著當(dāng)前下調(diào)政策利率的迫切性不高。二是一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期，二季度宏觀數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，當(dāng)前整體上處于政策效果觀察期。這也是近期MLF操作利率保持不變的一個(gè)背景?？紤]到未來(lái)一段時(shí)間物價(jià)水平仍將偏低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有待進(jìn)一步改善，三季度下調(diào)MLF操作利率仍是重要政策選項(xiàng)之一。
　　首先，受年初貨幣政策全面發(fā)力，政府債券發(fā)行節(jié)奏相對(duì)較緩，以及宏觀預(yù)期偏弱等因素帶動(dòng)，4月底之前主要市場(chǎng)利率出現(xiàn)較大幅度下行。央行在多場(chǎng)合提示利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)后，5月10年期國(guó)債收益率均值為2.30%，較上月回升2個(gè)基點(diǎn)；5月1年期商業(yè)銀行（AAA級(jí)）同業(yè)存單到期收益率均值為2.09%，較上月下行2個(gè)基點(diǎn)，降幅收窄11個(gè)基點(diǎn)。這意味著近期中長(zhǎng)端市場(chǎng)利率有所回穩(wěn)，但仍較大幅度向下偏離2.50%的MLF操作利率。與此同時(shí)，根據(jù)金融時(shí)報(bào)報(bào)道，5月份企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.71%，比上月低6個(gè)基點(diǎn)，比上年同期低25個(gè)基點(diǎn)；新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率為3.64%，比上月低6個(gè)基點(diǎn)，比上年同期低53個(gè)基點(diǎn)。由此，在市場(chǎng)利率偏低，貸款利率持續(xù)下行的背景下，或意味著當(dāng)前下調(diào)政策利率的迫切性不高。
　　另外，受出口回暖、穩(wěn)增長(zhǎng)政策前置發(fā)力等帶動(dòng)，一季度經(jīng)濟(jì)增速好于市場(chǎng)普遍預(yù)期；二季度以來(lái)，宏觀數(shù)據(jù)波動(dòng)加大，其中出口持續(xù)大幅改善，物價(jià)水平（特別是PPI同比）回升，而5月官方制造業(yè)PMI指數(shù)意外降至榮枯平衡線以下。值得一提的是，5月17日房地產(chǎn)支持政策密集出臺(tái)，各方正在密切關(guān)注樓市未來(lái)走向。由此，當(dāng)前整體上處于政策觀察期，也是近期MLF操作利率保持穩(wěn)定的一個(gè)背景。最后，受美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息等因素影響，近期美元指數(shù)處于高位，人民幣對(duì)美元存在一定被動(dòng)貶值壓力，政策利率保持不動(dòng)有助于穩(wěn)匯市。
　　4月底中央政治局會(huì)議在指出“經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良好開(kāi)局”的同時(shí)，也強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好仍面臨諸多挑戰(zhàn)，主要是有效需求仍然不足，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多，國(guó)內(nèi)大循環(huán)不夠順暢，外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性明顯上升”。5月主要受市場(chǎng)需求偏弱拖累，官方制造業(yè)PMI指數(shù)時(shí)隔兩個(gè)月再度降至收縮區(qū)間；5月17日房地產(chǎn)新政出臺(tái)后，迄今樓市低迷狀況尚未明顯緩解；與此同時(shí)，美、歐等經(jīng)濟(jì)體先后宣布擬針對(duì)我國(guó)電動(dòng)汽車等出口增長(zhǎng)較快的商品加征關(guān)稅。這意味主要受國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)調(diào)整、外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境挑戰(zhàn)性增大影響，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍然面臨一定下行壓力，宏觀政策需要在擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)方向持續(xù)發(fā)力。
　　另外，在房地產(chǎn)行業(yè)處于調(diào)整階段，整體消費(fèi)需求不旺的局面下，下半年物價(jià)水平將大概率運(yùn)行在低位區(qū)間。這意味著計(jì)入物價(jià)因素后，盡管下半年實(shí)際利率水平將有所回落，但還會(huì)處于偏高水平，將繼續(xù)對(duì)信貸需求乃至樓市企穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)回升形成一定掣肘。4月底中央政治局會(huì)議提出，下一步“要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度，降低社會(huì)綜合融資成本”。綜合考慮當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)、物價(jià)走勢(shì)，我們判斷后期降息降準(zhǔn)都有空間，不排除三季度落地的可能。
　　未來(lái)實(shí)施政策性降息也有兩個(gè)制約因素：一是一季度銀行凈息差降至1.54%，較上季度大幅下行0.15個(gè)百分點(diǎn)，明顯低于1.80%的“警戒水平”。降息會(huì)帶動(dòng)銀行凈息差進(jìn)一步收窄；二是降息有可能擴(kuò)大中美利差倒掛幅度，對(duì)穩(wěn)匯市有一定影響。由此我們判斷，未來(lái)政策性降息幅度會(huì)較為有限，優(yōu)先選擇的政策工具組合是MLF操作利率保持不動(dòng)，通過(guò)引導(dǎo)存款利率下調(diào)、全面降準(zhǔn)等方式，推動(dòng)LPR報(bào)價(jià)下調(diào)，降低各類貸款、特別是居民房貸利率，緩解實(shí)際利率偏高的局面。這也是推動(dòng)樓市企穩(wěn)的關(guān)鍵一招。
　　二、6月MLF到期量較小，縮量續(xù)作主要源于當(dāng)前銀行體系流動(dòng)性充裕，銀行對(duì)MLF操作需求下降，并非釋放數(shù)量收縮信號(hào)。
　　6月MLF到期量為2370億，繼續(xù)處于較低規(guī)模；當(dāng)月操作規(guī)模為1820億，這意味著當(dāng)月縮量規(guī)模為550億。近期MLF投放量較低，總體處于縮量或等量續(xù)作狀態(tài)，背后是受信貸需求偏弱及金融“擠水分”等影響，近期銀行信貸投放節(jié)奏放緩，銀行體系流動(dòng)性較為充裕，商業(yè)銀行對(duì)MLF操作的需求較低?？梢钥吹剑?月1年期商業(yè)銀行（AAA級(jí)）同業(yè)存單到期收益率均值降至2.09%，已明顯低于2.50%的MLF操作利率；進(jìn)入6月，截至14日該指標(biāo)均值為2.05%。需要指出的是，近期MLF投放量較低并非釋放數(shù)量收縮信號(hào)，主要是當(dāng)前銀行在貨幣市場(chǎng)的批發(fā)融資成本明顯低于通過(guò)MLF向央行融資的成本。三季度伴隨金融“擠水分”影響逐步減弱，銀行信貸投放加快，以及政府債券發(fā)行持續(xù)處于高位，銀行對(duì)MLF的操作需求將會(huì)增加，MLF有望轉(zhuǎn)向加量續(xù)作