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存貸增速差分化，反映手工補(bǔ)息影響持續(xù)
　　央行公布的信貸收支表來看，5月大行存貸增速差拉大至-2.35%（4月為-1.87%），而全國(guó)性中小銀行增速差則收窄至-3.02%（4月為-3.70%），或由于手工補(bǔ)息禁令下，對(duì)公活期存款部分由國(guó)有行轉(zhuǎn)向股份行和城商行。
　　5月M1增速-4.2%背后，存款的幾條變遷路徑
　　我們判斷協(xié)定、通知存款取消“手工補(bǔ)息”之后，存款或按三條路徑變化：
　?。?）企業(yè)活期轉(zhuǎn)定期存款，但一般性存款恢復(fù)有限，銀行加快主動(dòng)負(fù)債補(bǔ)充。如大行結(jié)構(gòu)性存款4-5月分別新增1179億元、926億元；
　　（2）企業(yè)活期轉(zhuǎn)對(duì)公理財(cái)，5月金融數(shù)據(jù)中非銀存款新增1.16萬億元，“非銀錢多”現(xiàn)象持續(xù)；
　　（3）非銀存款轉(zhuǎn)同業(yè)存單和中短債：銀行理財(cái)和保險(xiǎn)年金等通知存款或提前到期支取，轉(zhuǎn)向同業(yè)存單、同業(yè)存款或其他債券。
　　目前補(bǔ)息整改進(jìn)度到哪兒了？4-5月M1當(dāng)月值同比合計(jì)減少3.6萬億元，其中理財(cái)直接涉及手工補(bǔ)息的通知存款或有9000億元。我們保持《高息存款整改，對(duì)理財(cái)凈值與配置策略的影響》一文的判斷，“手工補(bǔ)息”取消對(duì)銀行負(fù)債端的總體影響不超過5萬億元，以此可推算得到6月繼續(xù)流出的存款或不超過1.4萬億元。
　　負(fù)債后續(xù)的演變路徑：對(duì)公定期存款、同業(yè)負(fù)債或有少量恢復(fù)。取消手工補(bǔ)息若嚴(yán)格落地，那么其他“替代負(fù)債”可能有恢復(fù)：（1）不在自律上限管控中的同業(yè)存款、真保險(xiǎn)協(xié)議存款等；（2）同業(yè)存單等市場(chǎng)化負(fù)債，或提價(jià)其他一般性FTP。其中同業(yè)存單價(jià)格如何展望？當(dāng)前處于“供需雙強(qiáng)”的局面，預(yù)計(jì)逐漸還會(huì)演變成需求力量占主導(dǎo)，6月底隨著理財(cái)回表或迎來較好配置機(jī)會(huì)。
　　信貸“擠水分”后：套利的低息貸款逐漸消失，企業(yè)短貸繼續(xù)負(fù)增
　　6月MLF選擇平價(jià)續(xù)作，央行降息窗口或推遲，監(jiān)管對(duì)銀行的規(guī)模要求有所弱化，或能夠接受銀行的階段性“縮表”，我們預(yù)計(jì)6月信貸數(shù)據(jù)仍然偏弱，月末回表力度或保持歷年平均水平（理財(cái)月末規(guī)模的5%），回表規(guī)模約為1.5萬億元。若資金能平穩(wěn)過渡，有利非銀偏好的品種，如同業(yè)存單、中短信用債。
　　投資建議：
　　上市銀行的中報(bào)業(yè)績(jī)或仍然偏弱，我們建議優(yōu)選業(yè)績(jī)確定性標(biāo)的。重點(diǎn)評(píng)估兩條邏輯。（1）股息紅利策略：我們認(rèn)為高股息銀行的分紅仍保持穩(wěn)定，且利率環(huán)境在社融、M2增速長(zhǎng)期放緩的環(huán)境中趨于下降，邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化，受益標(biāo)的農(nóng)業(yè)銀行，推薦中信銀行；（2）地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)觸底和經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，我們認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)觀察政策效果，若實(shí)體企業(yè)及零售需求改善，優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行或?qū)⑾碛懈玫臉I(yè)績(jī)彈性。受益標(biāo)的成都銀行、常熟銀行，推薦蘇州銀行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，政策落地不及預(yù)期等。