>> 申萬宏源-2024年夏季A股投資策略報告：價值管理重塑A股審美-240619
| 上傳日期： |
2024/6/20 |
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| 4627KB |
| 格式： |
pdf 共82頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
傅靜濤,程翔,黃子函 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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一、價值管理重塑A股審美：“新國九條”開啟了A股價值管理的新范式，公司治理、股東回報成為了A股重要的新審美。廣義高股息投資是新的A股“第三排序?qū)徝馈保谐砷L做成長，沒成長做高股息(而不是做缺乏基本面支撐的交易性機會)，這是一種國際接軌。這使得A股的“基準線”從零和/負和博弈，轉(zhuǎn)變?yōu)檎筒┺?，這才是A股投資向更價值邁進的關(guān)鍵一步?！靶聡艞l”也可能為A股帶來萬億級別增量資金：保險公司權(quán)益配置比例有效提升，被動產(chǎn)品發(fā)展再加速。
“新國九條”開啟了A股價值管理新范式。價值管理的成敗，是政策導向、資金屬性、市場審美偏好共同作用的結(jié)果?！靶聡艞l”之后，市場開始關(guān)注公司治理、股東回報，將其視為成長性之外，最重要的基本面因素。上市公司也積極響應(yīng)政策導向變化，開始嘗試新的價值管理方式。政策導向、市場審美、企業(yè)行為正在形成正循環(huán)。我們認為，“新國九條”最終會深刻改變A股審美排序、資金相對力量，進而改變A股市場特征。
2024年越來越多的投資者將廣義高股息叫做新核心資產(chǎn)。但在我們看來，廣義高股息投資可能是新的A股“排序第三的審美”?！坝谐砷L做成長”是全球股市共同的特征，A股排序第一第二的審美也是景氣賽道和主題賽道(當期缺乏業(yè)績支撐，但遠期成長性兌現(xiàn)線索清晰)。區(qū)別在于，成長投資機會乏善可陳的時候該做什么？美歐日股市“沒成長做高股息”是普遍特征。而A股原本“排序第三的審美”主要是缺乏基本面支撐的交易性機會，是最終基本面被證偽的“偽成長”。中國經(jīng)濟高增長階段，A股機構(gòu)投資者成長思維占絕對主導，只有成長思維的真?zhèn)沃畡e，非成長因子對估值提升難有持續(xù)貢獻?！皞纬砷L”投資的問題在于，這類投資機會通常是零和/負和博弈的，信息優(yōu)勢對收益實現(xiàn)有決定性影響。一個市場的“第三排序?qū)徝馈辈攀沁@個市場的“基準線”。A股交易性資金影響力較大，A股持續(xù)的價值創(chuàng)造稍顯不足，都是與市場主流審美相匹配的市場特征。而“新國九條”之后，A股的“第三排序?qū)徝馈笨赡苤饾u轉(zhuǎn)變?yōu)楦吖上?。這種轉(zhuǎn)變將伴隨著一系列變化：1. A股的“基準線”將轉(zhuǎn)為正和博弈。2.零和/負和博弈的投資交易性機會依然存在，但越來越難以成為主流，機構(gòu)投資者參與這類投資機會的凈值貢獻可能不斷下降。3.保險權(quán)益投資和被動產(chǎn)品可能迎來快速發(fā)展期。保險公司提升權(quán)益配置比例，能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金流回報的正和博弈資產(chǎn)是基礎(chǔ)。有了穩(wěn)定的基礎(chǔ)回報，被動產(chǎn)品基準選擇和結(jié)構(gòu)設(shè)計對收益的增厚才更有意義。
2024年優(yōu)質(zhì)成長投資機會相對稀缺，高股息是邊際改善(分紅比例提升)最確定的方向，廣義高股息成為主線板塊。未來，當然還會有高成長的投資機會，但相對于居民機構(gòu)投資者規(guī)模的擴張，高成長資產(chǎn)大部分時候會相對稀缺。高成長投資高度內(nèi)卷是常態(tài)。把握基于非成長因子的提估值機會，可能是大部分投資者的必修課。高股息投資不會曇花一現(xiàn)，相反，我們看好其長期成為A股市場的基本盤、基準線。
“新國九條”也可能為A股帶來萬億級別增量資金。2016年A股對外開放改革，最終外資增量資金是萬億級別，國內(nèi)機構(gòu)投資者大發(fā)展的增量也是萬億級別?！靶聡艞l”下的增量資金可能來自于保險權(quán)益配置比例提升。我們樂觀預(yù)測，最終保險配置權(quán)益的比例可能超過20%(截至24Q1為12.5%)。保險提高配置比例離不開新增穩(wěn)定分紅資產(chǎn)。我們測算，滿足保險增量配置需求，可能需要有保險持倉的高股息股票總流通市值翻倍增長。“新國九條”落地執(zhí)行需持之以恒，但也別低估了高股息資產(chǎn)的擴張速度，如果按照趨勢外推，可以被投資的高股息資產(chǎn)越來越多，自身規(guī)模翻倍（并非談?wù)摴蓛r）可能只需要2-3年時間。產(chǎn)業(yè)上越來越多的行業(yè)進入格局優(yōu)化階段，優(yōu)質(zhì)公司的股東回報能力提升。ROE波動率下降，分紅比例提升的公司將自然增加。基于高股息買入的機構(gòu)投資者，也會用自身投資加減倉變化，對上市公司的分紅行為構(gòu)成約束。
2024年配置類資金和被動基金的相對影響力提升，“新國九條”政策導向下，這兩類資金也是長期增量資金的主要來源。很多投資者都在討論成長性、高盈利能力和高股息的結(jié)合。但從增量資金屬性看，紅利低波策略可能有更強的持續(xù)性。實際上，2024年3月以來，高股息與高ROE的結(jié)合效果減弱，紅利低波策略重新占優(yōu)，市場對高股息投資的關(guān)注點重新回歸了持續(xù)分紅能力的評估。
二、為什么2024年發(fā)酵總體基本面樂觀預(yù)期一定要內(nèi)外需共振改善？房地產(chǎn)投資仍拖累經(jīng)濟增長+供給釋放壓力普遍存在。我們可能已錯過了2024年內(nèi)外需共振改善的窗口。后續(xù)基于需求側(cè)改善發(fā)酵基本面樂觀預(yù)期仍面臨較大阻力。
4月下旬以來，穩(wěn)增長和兜底房地產(chǎn)政策加碼預(yù)期升溫，內(nèi)外需共振改善預(yù)期發(fā)酵。而5月下旬以來，內(nèi)需馬上改善的樂觀預(yù)期證偽，基本面預(yù)期下修。我們可能已經(jīng)錯過了2024年內(nèi)外需共振改善的窗口，后續(xù)基于需求側(cè)改善發(fā)酵基本面樂觀預(yù)期仍面臨較大阻力：國內(nèi)專項債發(fā)行5月才放量，落實實物工作量的窗口集中在24H2；而外需方面，24Q1-Q2美國補庫加速，
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