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2024年二季度資產(chǎn)價(jià)格回顧：巴以沖突升級(jí)+全球投資改善，消費(fèi)邊際走弱+海外貨幣政策謹(jǐn)慎寬松+全球資金再平衡，從驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，分子端邏輯>分母端邏輯。工業(yè)金屬、貴金屬領(lǐng)漲，原油下跌，美元走強(qiáng)；港股、美股上漲，A股、歐股、日股下跌；中美國(guó)債小幅上漲，歐債下跌。我們?cè)诖杭静呗詧?bào)告中建議超配銅、金、國(guó)債、美債、美股的觀點(diǎn)得到驗(yàn)證。
　　基于需求側(cè)的資產(chǎn)配置規(guī)律并不完全奏效，供給側(cè)邏輯對(duì)資產(chǎn)估值中樞影響愈發(fā)重要。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)常態(tài)化以及歐美對(duì)財(cái)政過(guò)度依賴，導(dǎo)致配置類資金對(duì)不確定性補(bǔ)償要求更高，黃金、紅利類股票、全球貨基獲得資金持續(xù)流入。貿(mào)易保護(hù)主義限制了商品和勞動(dòng)力的有效流通，新的通脹中樞逐漸形成，長(zhǎng)期國(guó)債利率定價(jià)范式變化，股債比價(jià)均值回歸特性減弱。財(cái)政/產(chǎn)業(yè)政策的穩(wěn)定性下降導(dǎo)致國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加，股市估值中樞遷移。新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展各國(guó)獨(dú)立競(jìng)爭(zhēng)，全球股市產(chǎn)業(yè)映射效應(yīng)弱于以往。
　　美國(guó)大選是下半年全球配置環(huán)境的重要變量，更加焦灼的選情增加了市場(chǎng)不確定性。影響選情的關(guān)鍵時(shí)間表與議題：短期關(guān)注6.27-拜登與特朗普首次辯論，以及7.11的特朗普定罪結(jié)果。從議題上看，降低通脹和穩(wěn)定薪資仍是拜登政府最重要事項(xiàng)。而圍繞《2024關(guān)鍵與新興技術(shù)清單》展開(kāi)的進(jìn)出口限制、以及美國(guó)資金投資范圍限制等主張，都將是兩位候選人爭(zhēng)取選民的潛在方式。政策影響層面：1）若拜登上臺(tái)，由于短期市場(chǎng)更多定價(jià)特朗普上臺(tái)概率更高，風(fēng)險(xiǎn)偏好或有所調(diào)整。中期相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策延續(xù)性和貿(mào)易穩(wěn)定性相對(duì)較高。2）若特朗普上臺(tái)，提高關(guān)稅或是其優(yōu)先處理事項(xiàng)，這將導(dǎo)致與美國(guó)貿(mào)易逆差較大的國(guó)家的出口預(yù)期下修，相關(guān)國(guó)家匯率層面承壓。產(chǎn)業(yè)方面，特朗普強(qiáng)調(diào)能源出口以及增加能源勘探開(kāi)采，停止支援烏克蘭，將邊際改善原油供給問(wèn)題，而新能源方面的財(cái)政支持力度將大幅下降。復(fù)盤歷史上美國(guó)大選年資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，大選前特別是9、10月股、債、商幾乎波動(dòng)率均顯著上升，美元整體偏弱，黃金偏強(qiáng)。而大選后隨著新政府的改革預(yù)期發(fā)酵，美債利率往往走高，全球股票共振上漲，黃金則面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，由于今年拜登和特朗普擴(kuò)張性財(cái)政政策預(yù)期較弱，以及特朗普對(duì)平衡貿(mào)易赤字的強(qiáng)調(diào)，強(qiáng)美債利率和強(qiáng)美元效應(yīng)相比上一輪競(jìng)選周期（2016年）大概率更弱。
　　歐洲右翼加速崛起增加歐洲政局風(fēng)險(xiǎn)，警惕無(wú)序財(cái)政等黑天鵝事件對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。能源危機(jī)+通脹粘性+高利率限制下，歐洲議會(huì)結(jié)果顯示右翼勢(shì)力上升，綠黨勢(shì)力顯著下降。未來(lái)新能源政策將減弱，而國(guó)防和工業(yè)政策支持力度將加大。此外，歐洲議會(huì)“向右轉(zhuǎn)”使得歐洲一體化合作效率下降，歐盟內(nèi)部高債務(wù)國(guó)家債券的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將提高。2023年意大利的財(cái)政赤字達(dá)到-7.2%，超過(guò)歐債危機(jī)期間，并且在2020年疫情后財(cái)政始終保持?jǐn)U張狀態(tài)。法國(guó)在2023年財(cái)政赤字同樣顯著增加。短期關(guān)注法國(guó)6月底7月初的議會(huì)重新選舉結(jié)果，英國(guó)7.4首相選舉，警惕大選結(jié)果超預(yù)期引發(fā)類似2022年英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)、意大利債券違約風(fēng)險(xiǎn)。“歐債危機(jī)”交易或階段性主導(dǎo)大類資產(chǎn)：美債、美元走強(qiáng)，股市走弱，銅、油下跌。不過(guò)中期來(lái)看，無(wú)論是歐洲當(dāng)前基本面還是政府的應(yīng)對(duì)能力，相比于歐債危機(jī)期間都更強(qiáng)，持續(xù)發(fā)酵的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。
　　各國(guó)商業(yè)周期仍不同步，美國(guó)相對(duì)非美的基本面領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)或有所收窄。美國(guó)財(cái)政支持退坡、收入增速放緩，消費(fèi)邊際走弱。拜登制造業(yè)回流目前主要帶來(lái)建筑業(yè)投資增加，而設(shè)備類投資在高利率限制下依然疲弱。短期薪資的穩(wěn)定對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期延續(xù)較為關(guān)鍵，若下半年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)預(yù)防式降息，1~2個(gè)季度后經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回升可期。歐洲需求端出清更早，隨著全球制造業(yè)回暖，歐洲企業(yè)信貸連續(xù)半年改善，家庭信貸有所企穩(wěn)。然而，若歐洲政局動(dòng)蕩造成歐元區(qū)資產(chǎn)波動(dòng)加劇，歐元貶值超預(yù)期或?qū)⒂绊憵W央行降息力度，阻礙經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程。國(guó)內(nèi)方面，當(dāng)前距離房地產(chǎn)市場(chǎng)新均衡仍然較遠(yuǎn)，基本面波動(dòng)較弱，信用擴(kuò)張仍然受限。貨幣政策在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息后空間或有所打開(kāi)。
　　從寬松交易到大選交易，三季度大類資產(chǎn)波動(dòng)或有所加劇，重點(diǎn)關(guān)注波動(dòng)率指數(shù)、黃金、國(guó)債和美債的配置機(jī)會(huì)。四季度關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好提升后港股、美股以及工業(yè)金屬的機(jī)會(huì)，對(duì)日股、低等級(jí)信用債相對(duì)謹(jǐn)慎。
　　固收類資產(chǎn)：預(yù)防式降息下，美債利率震蕩偏弱；中債利率維持低位震蕩。美債方面，下半年美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息是基準(zhǔn)假設(shè)，10年美債利率核心波動(dòng)區(qū)間預(yù)計(jì)為3.8%-4.5%。降息開(kāi)啟前建議逢高增持長(zhǎng)久期美債，把握波段機(jī)會(huì)。降息開(kāi)啟后疊加大選效應(yīng)，關(guān)注長(zhǎng)端利率的上行風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)債券方面，利率債：2024年下半年國(guó)內(nèi)信用周期難啟動(dòng)，利率維持低位波動(dòng)但需把握節(jié)奏，三季度仍是寬松時(shí)間窗口，10Y國(guó)債核心波動(dòng)區(qū)間2.1%-2.5%。信用債：信用利差低位下性價(jià)比弱于利率債，重點(diǎn)關(guān)注高評(píng)級(jí)，信用下沉性價(jià)比不高?？赊D(zhuǎn)債：預(yù)計(jì)跟隨股市回歸震蕩，估值水平相對(duì)中性，寬松環(huán)境下轉(zhuǎn)債仍有配置價(jià)值，建議根據(jù)權(quán)益市場(chǎng)節(jié)奏擇機(jī)把握機(jī)會(huì)，同時(shí)規(guī)避低價(jià)轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)和退市風(fēng)險(xiǎn)。