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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為當(dāng)前貨幣政策有限制性但還需更多時(shí)間，美債的關(guān)鍵在降息開啟的時(shí)點(diǎn)；6月下旬到整個(gè)三季度降息預(yù)期仍將保持搖擺、對應(yīng)長端美債行情波動(dòng)或強(qiáng)于趨勢。
　　摘要：
　　美國5月CPI讀數(shù)如期回落，住房外超級核心服務(wù)通脹轉(zhuǎn)負(fù)?？傮w來看，環(huán)比增速進(jìn)一步放緩疊加基數(shù)影響下美國5月CPI同比增速繼續(xù)走低，去通脹方向較為明確。結(jié)構(gòu)上看：（1）能源價(jià)格環(huán)比回落、食品價(jià)格小幅回升；（2）核心商品環(huán)比跌幅繼續(xù)收窄、二手車價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)漲；（3）住房通脹粘性較強(qiáng)、住房外的超級核心服務(wù)通脹轉(zhuǎn)負(fù)。運(yùn)輸服務(wù)分項(xiàng)（主要是機(jī)票和車險(xiǎn)）和娛樂分項(xiàng)是超級核心服務(wù)通脹放緩的主因，但需注意上述分項(xiàng)的變化可能仍偏波動(dòng)性。
　　點(diǎn)陣圖下調(diào)年內(nèi)降息指引至1次，美聯(lián)儲(chǔ)或繼續(xù)傾向于熨平波動(dòng)。6月FOMC會(huì)議中較為重要的增量信息是點(diǎn)陣圖的變化，對2024年內(nèi)降息幅度的指引從3次下調(diào)至1次。此外，經(jīng)濟(jì)展望中對2024全年GDP增速的預(yù)期保持在2.1%，對2024年P(guān)CE和核心PCE的預(yù)期均上調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)。我們此前在報(bào)告中多次表述過通脹數(shù)據(jù)與美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)傾向的動(dòng)態(tài)關(guān)系：通脹數(shù)據(jù)走強(qiáng)則美聯(lián)儲(chǔ)相對市場偏鴿、通脹數(shù)據(jù)平穩(wěn)則美聯(lián)儲(chǔ)相對市場偏鷹?，F(xiàn)階段美聯(lián)儲(chǔ)的思路依然是認(rèn)為當(dāng)前的貨幣政策對通脹有限制性、但還需要更多時(shí)間。此外，本次點(diǎn)陣圖中長期中性利率上調(diào)了25bp，雖然鮑威爾在問答中表述長期中性利率是一個(gè)理論概念、“并不能讓你了解短期內(nèi)的適當(dāng)政策”，但后續(xù)降息進(jìn)程中長期中性利率的抬升將對應(yīng)本輪降息的整體幅度收窄。
　　美債的關(guān)鍵在降息開啟的時(shí)點(diǎn)?，F(xiàn)階段市場對美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)將開啟降息的判斷基本較為一致，市場的分歧主要在于對年內(nèi)首次降息時(shí)點(diǎn)的分歧上。當(dāng)前美國勞動(dòng)力市場供需邊際緩解但并未明顯走弱，對應(yīng)的是核心通脹下行斜率可能依然偏慢；3%以上的美國CPI同比讀數(shù)與美聯(lián)儲(chǔ)既定目標(biāo)仍有差距，降息的開啟時(shí)點(diǎn)可能在2024年末。我們認(rèn)為6月下旬到整個(gè)三季度降息預(yù)期仍將保持搖擺、對應(yīng)的可能是長端美債行情波動(dòng)強(qiáng)于趨勢。后續(xù)美債市場最大的風(fēng)險(xiǎn)來自于市場搶跑計(jì)入太多的降息預(yù)期，長端美債利率快速下行弱化對通脹的限制性、美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)明顯轉(zhuǎn)鷹推動(dòng)行情回?cái)[。
　　人民幣對美元匯率跟蹤：過去一周人民幣匯率走勢偏弱，在岸即期匯率多數(shù)時(shí)間在7.25上方偏弱運(yùn)行。盡管10年美債利率有所下行，但外匯市場情緒并未有明顯改善。端午節(jié)后第一個(gè)交易日（6月12日）中間價(jià)調(diào)貶29個(gè)基點(diǎn)至7.1135，逆周期因子發(fā)力提升但節(jié)奏或略滯后，中間價(jià)對在岸匯率上界的硬性約束并未隨中間價(jià)的調(diào)貶而緩解。往后看，為了穩(wěn)定外匯市場預(yù)期，對沖政策或還將進(jìn)一步發(fā)力，在美聯(lián)儲(chǔ)降息落地之前10年美債利率難以大幅下行，國內(nèi)貨幣政策寬松空間仍然有限。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國高利率對通脹壓制力度高于預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏快于預(yù)期；美國金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)意外暴露。