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基本概況：齊魯銀行成立于1996年，總部位于山東濟(jì)南。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡穩(wěn)定，國(guó)資背景深厚；核心管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，組織層級(jí)扁平、機(jī)制靈活。近年齊魯銀行保持快速擴(kuò)表，盈利增速躋身第一梯隊(duì)，ROE持續(xù)提升。2023年齊魯銀行ROE為12.9%，在上市城商行中排名第6。
　　我們認(rèn)為，下一階段齊魯銀行維持盈利高增的關(guān)鍵在于：（1）規(guī)模能否保持高增，未來公司擴(kuò)表空間有多大；（2）凈息差能否保持相對(duì)穩(wěn)定；（3）資產(chǎn)質(zhì)量能否延續(xù)改善趨勢(shì)，信用成本是否具有下降空間。
　　規(guī)模：穩(wěn)步推進(jìn)異地布局、縣域金融，快速擴(kuò)表有支撐。
　　我們認(rèn)為，齊魯銀行資產(chǎn)規(guī)模有望保持高增，擴(kuò)表空間廣闊。主要基于以下判斷：①區(qū)域經(jīng)濟(jì)：山東省經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好、杠桿率不高，省內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源豐富，居民較為富裕，為齊魯銀行提供了良好的經(jīng)營(yíng)條件。山東作為工業(yè)大省，正處在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化加速期，市場(chǎng)空間、信貸需求增長(zhǎng)點(diǎn)較多。②網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張：齊魯銀行深耕濟(jì)南本地、同時(shí)加快異地機(jī)構(gòu)布局，近年來濟(jì)南本地、異地分行市占率均呈提升態(tài)勢(shì)。當(dāng)前齊魯銀行仍有規(guī)劃中網(wǎng)點(diǎn)即將開業(yè)，較快的網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張步伐有望支持信貸規(guī)模高增。③縣域金融：齊魯銀行2017年以來持續(xù)加大縣域業(yè)務(wù)資源投入力度，縣域存貸款增速持續(xù)高于全行。山東省作為農(nóng)業(yè)大省，縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)較好，近年農(nóng)村居民人均可支配收入增速持續(xù)高于城鎮(zhèn)居民，縣域居民的消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)更具發(fā)展空間。④資本基礎(chǔ)：內(nèi)源+外源資本補(bǔ)充推動(dòng)資本不斷夯實(shí)，能夠支持公司資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張。
　　凈息差：跟隨行業(yè)趨勢(shì)逐步下行，負(fù)債成本改善下、降幅有望收斂
　　齊魯銀行凈息差處于同業(yè)中游水平，主要由于公司整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、信貸投放審慎，生息資產(chǎn)收益率不高；但負(fù)債端存款占比高，低成本優(yōu)勢(shì)明顯?？紤]到降息周期仍未結(jié)束，我們預(yù)計(jì)資產(chǎn)端收益率仍有下行壓力；齊魯銀行資產(chǎn)端貸款占比相對(duì)偏低，后續(xù)有望通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化部分對(duì)沖利率下行壓力。我們認(rèn)為，隨著存款進(jìn)入重定價(jià)降息周期，后續(xù)負(fù)債成本下降將成為緩釋息差下行的核心力量，凈息差降幅有望收斂；齊魯銀行定期存款占比較高，有望充分受益。
　　資產(chǎn)質(zhì)量：歷史不良包袱加速出清，未來信用成本有下降空間
　　近年來齊魯銀行歷史不良包袱加速消化，不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，各項(xiàng)資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)進(jìn)入改善周期。同時(shí)保持較大撥備計(jì)提力度，撥備覆蓋率逐步提升至較高水平。從細(xì)分行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量來看：①對(duì)公不良率持續(xù)下降。其中，批發(fā)零售業(yè)貸款不良率自高位回落，制造業(yè)貸款不良率亦有所降低；房地產(chǎn)貸款不良率自高點(diǎn)已大幅下降，預(yù)計(jì)后續(xù)房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露速度趨緩、風(fēng)險(xiǎn)可控，同時(shí)考慮齊魯銀行對(duì)公房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口小，不良波動(dòng)對(duì)整體資產(chǎn)質(zhì)量影響較小。②零售不良率自低位有所抬升。主要是居民收入壓力及房?jī)r(jià)波動(dòng)影響。我們認(rèn)為，在房地產(chǎn)去庫(kù)存等政策支持下，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，重點(diǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)可控，整體資產(chǎn)質(zhì)量具有穩(wěn)定基礎(chǔ)。在此背景下，公司未來信用成本有下降空間。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：齊魯銀行高速擴(kuò)表有支撐，凈息差相對(duì)穩(wěn)定，資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)入改善周期、信用成本有改善空間，以上三點(diǎn)有望支撐公司盈利保持高增。預(yù)測(cè)齊魯銀行2024-2026年歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為16.1%、15.1%、14.6%，BVPS分別為8.06、9.22、10.55元/股。齊魯銀行近兩年P(guān)B（MRQ）中樞約為0.66倍，可比上市城商行平均PB（MRQ）約為0.73倍?？紤]到齊魯銀行擴(kuò)表速度快、資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善、盈利能力穩(wěn)步提升，具有較高成長(zhǎng)性，我們給予公司2024年目標(biāo)PB 0.72倍，對(duì)應(yīng)合理股價(jià)5.8元/股，當(dāng)前股價(jià)4.77元（2024年6月18日），對(duì)應(yīng)2024年0.6倍PB。首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、實(shí)體需求恢復(fù)不及預(yù)期；信貸規(guī)模擴(kuò)張不及預(yù)期；資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)預(yù)期外大幅波動(dòng)；行業(yè)凈息差大幅收窄。