>> 申萬宏源-中信建投明陽智能新能源REIT(508015.SH)申購價值分析報告-240627
| 上傳日期： |
2024/6/27 |
大小： |
821KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
彭文玉,胡巧云,朱敏 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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項目所在地具備風能密度優(yōu)勢，風電裝機容量位居前三。我國風力發(fā)電基礎設施主要集中在地勢平坦且開闊、風力資源豐富且遠離城市的區(qū)域，內蒙古、河北和新疆等地具備海拔較高、風能密度高等優(yōu)勢，是我國發(fā)展風能產業(yè)的優(yōu)勢區(qū)域，疊加地方政策鼓勵，已成為我國主要風電裝機量主要省份。本基金基礎設施項目中的黃驊舊城風電場坐落于河北省滄州黃驊市，紅土井子風電場坐落于內蒙古自治區(qū)赤峰市克什克騰旗。2023年，河北用電缺口同比增長9%，風電利用率為94.3%，而內蒙古用電量全國第五，東部地區(qū)風電利用率為96.7%。
基礎設施項目近三年經營穩(wěn)定，黃驊舊城風電場量、價領先。運營方面，1）規(guī)模：黃驊舊城風電場發(fā)電量較大，23年同比增長8%；2）售電結構：黃驊舊城風電場以保障性收購為主，近三以保障性收購為主，占比逐年下滑但仍超七成，而紅土井子風電場側重市場交易；3）限電率：黃驊舊城風電場約2%，限電率穩(wěn)定，而紅土井子風電場超5%且波動較大；4）單價：兩個項目整體保持平穩(wěn)，其中黃驊舊城風電場單價較高。財務表現方面，近三年兩個項目公司經營收入穩(wěn)定且盈利能力較強，毛利率、凈利率處于可比中游偏上水平，但發(fā)電收入規(guī)模低于可比公司均值，2023年上網電量同比增長4.5%，增幅位居第二。
2025年預測凈現金流分派率11.43%，高于可比均值。中信建投明陽智能新能源REIT 2024年6-12月和2025年凈利潤分別為3895萬元、7561萬元，可供分配金額分別為19256萬元、14081萬元。假設預測可供分配金額100%分派，以招募說明書披露的假定預計募資123,202萬元計算，該基金2024年6-12月和2025年的預測凈現金流分派率分別為15.63%和11.43%，其中2025年預測值高于可比REITs均值9.69%。
項目折現率合理謹慎，資產評估增值率高于可比均值。根據招募說明書，基于收益法估值模型，折現率選取所得稅前加權平均資本成本（WACCBT），得到折現率為9.33%（2023年-2030年，第一階段）、10.16%（2031年及以后，第二階段），其中第一階段折現率介于可比REITs之間，第二階段僅低于華夏特變電工新能源REIT。從資產評估增值率來看，截止2023年12月31日，潔源黃驊、克旗明陽的風電基礎設施資產組評估增值率為33.37%，高于可比均值（不含鵬華深圳能源REIT），低于嘉實中國電建清潔能源REIT，小幅高于中信建投國家電投新能源REIT。
初步測算P/NAV高于可比REITs平均水平。截至2023年12月31日，合并口徑下凈資產為71,776.08萬元，按照擬發(fā)行份額2億份，NAV公允參考值為5.13元。根據初詢公告，此次初步詢價區(qū)間為5.852元/份-6.776元/份，以此計算P/NAV區(qū)間為1.14~1.32倍，高于可比REITs均值1.11倍。5只已詢價能源基礎設施REITs首發(fā)估值（募集資金規(guī)模）相較評估價值增值率為3.62%~33.22%，平均為15.57%。以中信建投明陽智能新能源REIT初詢公告的初步詢價區(qū)間計算，其首發(fā)募集資金為11.70~13.55億元，相較評估價值增值率區(qū)間為-5.00%~10.00%，整體低于可比REITs平均水平，其中上限高于中信建投國家電投新能源REIT、嘉實中國電建清潔能源REIT。
風險提示：需警惕基礎設施項目國補到期、基礎設施項目行業(yè)政策變動、基礎設施項目遭受自然災害、紅土井子風電場項目部分功能區(qū)位于生態(tài)保護紅線內、未批先建后續(xù)可能面臨的行政處罰等風險。
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