>> 信達證券-并非“主動補庫存”-240627
| 上傳日期： |
2024/6/28 |
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| 720KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
解運亮,肖張羽 |
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年初以來，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速持續(xù)回升，市場有觀點認為企業(yè)處于“主動補庫存”階段。我們通過需求、行業(yè)、產(chǎn)能三個視角進行分析，判斷當前并非“主動補庫存”。
先看需求，當下國內(nèi)經(jīng)濟整體偏弱，庫存增加的實質(zhì)是生產(chǎn)好于需求。從制造業(yè)PMI分項指數(shù)看，生產(chǎn)強、需求弱表現(xiàn)在生產(chǎn)指數(shù)強于新訂單指數(shù)。2024年前5個月中，有4個月生產(chǎn)指數(shù)都高于新訂單指數(shù)。邊際變化上，新訂單指數(shù)連續(xù)兩個月下滑，且5月下行至榮枯線之下，可見二季度以來需求疲弱的現(xiàn)象仍在持續(xù)。此外，價格是供需關(guān)系的體現(xiàn)，2024年以來PPI環(huán)比持續(xù)為負。歷史數(shù)據(jù)顯示，PPI的變化對庫存變化存在一定的領(lǐng)先性，今年以來價格端的積極信號尚不明顯。
其次，補庫存的行業(yè)主要集在出口鏈，不具有普遍性。我們結(jié)合各行業(yè)的營收變化與庫存變化，定位該細分行業(yè)的庫存周期階段。可以看到，處于第一象限的行業(yè)（營收上升，庫存上升）主要集中在出口鏈，包括計算機通信、汽車制造、電氣機械、儀器儀表等，顯示出口向好對工業(yè)部門的帶動力量較強。大多數(shù)行業(yè)處于第一象限以外的其他象限，不符合“主動補庫存”的特征。值得注意的是，下游消費品行業(yè)多數(shù)處于第三、第四象限，營收邊際下滑，再次印證了終端需求偏弱的情況。
第三，補庫存受到過剩產(chǎn)能的壓制。從微觀來看，“需求回暖-企業(yè)補庫意愿提升-產(chǎn)能擴張”是企業(yè)擴張產(chǎn)能的邏輯鏈條。但本輪產(chǎn)能擴張有明顯不同。2023年下半年起，產(chǎn)能增速觸底回升，產(chǎn)能開始擴張，“產(chǎn)能擴張+需求不足”的組合開始出現(xiàn)，并在2024年得到延續(xù)。雖然初看起來似乎反直覺，但其背后的邏輯并不復(fù)雜。為對沖房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)走弱帶來的下行壓力，在一系列政策措施支持下，2022年以來制造業(yè)投資保持較快增長，承擔起了穩(wěn)增長的重要使命。也就是說，本輪產(chǎn)能擴張早已啟動，當下的庫存走高一定程度上來源于擴張至過剩的產(chǎn)能，而產(chǎn)能也會反過來影響庫存的正常出清，也會限制補庫的高度。
從投資的角度，理解當下庫存周期的位置是有意義的。前期報告《庫存周期是把握今年行情的勝負手》中，我們剖析了庫存周期的變化對資產(chǎn)價格以及板塊的輪動的影響。在主動補庫存階段，股票>商品>現(xiàn)金>債券；在被動補庫存階段，現(xiàn)金>債券>商品>股票。近期權(quán)益表現(xiàn)欠佳，與歷史上主動補庫存階段的資產(chǎn)表現(xiàn)不相符，反而與被動補庫存更加契合。正如前文中我們論述的，當前經(jīng)濟并非處于“主動補庫存”階段，未來庫存上行可能存在反復(fù)，我們認為應(yīng)該更加關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會，包括出口鏈、必選消費、以及紅利資產(chǎn)等。
風險因素：信貸政策收緊；海外制造業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期
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