>> 浙商證券-城投集思錄系列之三：化債近一載，城投存量變化幾何？-240627
| 上傳日期： |
2024/6/28 |
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| 1437KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
杜漸,唐嵩 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
自2023年7月份提出“一攬子化債”以來，至今已近一載，在控增量的政策指引下，城投債規(guī)模迎來近十年最低增速。我們預(yù)計未來城投存量債務(wù)延續(xù)壓降的概率較高，機構(gòu)面臨“缺收益+缺資產(chǎn)”的搶籌行情，城投利差大概率難以出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。
城投債的邊際變化
1、存續(xù)債規(guī)模增長放緩，增速歷年最低：
1）自“一攬子化債”政策推出以來，2023年城投債規(guī)模增速降至近十年來的最低值5.6%，此后在政策端持續(xù)收緊之下，城投債規(guī)模出現(xiàn)壓降。2024年5月底的城投債余額為15.35萬億元，較2023年底下降0.71%，為2015年以來的首次下降。
2）城投平臺通過非債券渠道新增債務(wù)，截至2024年5月底，發(fā)債城投有息債務(wù)總額60.48萬億元，較2023年底增長3.14%，考慮到同期末城投債增速僅為-0.71%，因此其他包括銀行貸款和非標在內(nèi)的非債券渠道貢獻了有息債務(wù)的增量。在政策進一步收緊趨勢之下，2024下半年銀行貸款和非標等非債券渠道可能面臨監(jiān)管壓力，城投有息債務(wù)總量增速或在當前基礎(chǔ)上邊際下降。
3）地方政府債接續(xù)發(fā)力，地方債務(wù)加速向表內(nèi)靠攏，2023年末地方一般債和專項債的增速分別為9.11%和20.3%，明顯超過城投債增速，同期末城投平臺債務(wù)在測算的地方整體債務(wù)中所占比重下降至59.11%，同比降幅達到1.81個百分點，為2020年以來的最大降幅，政府一般債和專項債等“表內(nèi)”債務(wù)占比加速提升。
2、省際間節(jié)奏存在差異：1）重點省份城投債余額持續(xù)壓降，考慮到城投政策較大概率維持嚴監(jiān)管思路，2024下半年重點省份城投債余額可能延續(xù)此前趨勢，降幅或保持在1~2%區(qū)間。2）非重點省份城投債波動下降，24Q2再度負增，反映出政策層面仍未放松，存量規(guī)模或在高位小幅震蕩下行。
3、城投債凈融資情況：化債政策出臺后，城投債凈融資并未立即轉(zhuǎn)負，2023年10月份開始，伴隨發(fā)債審核趨嚴，城投債月度凈融資額開始快速下降。在政策無重大變化之前，城投債凈流出趨勢或難有改善。
哪些主體存量債規(guī)模下降最多？
1、經(jīng)濟強省和化債推進較快省份城投債壓降較多。2024年初以來，城投債余額下降最多的30家主體主要分布在廣東、江蘇、浙江、北京等經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域，以及湖南、天津和貴州等化債推進較快的省份。其中，津城建存量債券余額降幅最大，其次是鄭州港投和廣州地鐵。
2、大部分主體債券利差較2024年初大幅收窄，當前處于歷史分位數(shù)的低點。城投債規(guī)模降幅最大的30家主體中，貴州水投1年期債券利差較2024年初走擴超過20bp，而同期所有主體3年期債券利差均較年初壓縮，市場對于拉久期的意愿較足。
本輪特殊再融資債券發(fā)行情況：向重點省份傾斜
1、年初以來僅天津和貴州發(fā)行特殊再融資債券。截至2024年6月25日，天津和貴州分別累計發(fā)行特殊再融資債券1749億元、2888.8億元；2024年以來，天津和貴州分別發(fā)行462.67億元、624.99億元。
2、特殊再融資債券的發(fā)行推動城投平臺“提前兌付潮”。2023年10月開始，伴隨特殊再融資債券的發(fā)行，城投債市場出現(xiàn)了一波“提前兌付潮”。提前兌付金額較大的省份包括內(nèi)蒙古、吉林、廣西、貴州、遼寧和黑龍江，提前兌付率均超過6%。
風險提示
化債政策超預(yù)期；城投債統(tǒng)計口徑差異可能導致的數(shù)據(jù)偏誤
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