>> 東海證券-債券深度研究專題(一)：以供需博弈視角理解本輪債牛演繹-240628
| 上傳日期： |
2024/6/28 |
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| 格式： |
pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
東海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
謝建斌,李沛 |
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高股息與利率債——“資產(chǎn)荒”于股債的雙重映射。2024H1，高股息ETF漲幅近7.5%，較大盤寬基指數(shù)滬深300ETF相對(duì)收益近6%。一鏡兩面，債市牛市演繹亦較為充分。至6月27日，10年期及30年期國(guó)債收益率分別報(bào)收2.21%及2.43%，較年初分別下行近35bps及40bps。當(dāng)前而言，債券供需缺口一方面源于新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏較慢，另一方面源于城投債凈融資收斂下信用利差的壓縮。高息非標(biāo)資產(chǎn)持續(xù)收縮，相對(duì)高息資產(chǎn)到期的再投資壓力，倒逼部分高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)入低風(fēng)險(xiǎn)偏好配置，對(duì)債牛形成助推。居民端存款定期比例抬升，5月居民存款中定期占比達(dá)72.93%，較2022年Q4升4.83pct。
2024H1專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度不及40%，供給脈沖對(duì)曲線熊平風(fēng)險(xiǎn)或有限。至6月25日，國(guó)內(nèi)政府債凈融資額約為3.43萬(wàn)億元。其中國(guó)債新增供給發(fā)行進(jìn)度為47%。新增地方一般債和新增地方專項(xiàng)發(fā)行進(jìn)度分別為43%與35%，分別慢于2023年同期發(fā)行進(jìn)度值56.3%及55.6%。三季度地方政府債凈融資預(yù)計(jì)總額為22739億元。其中7-9月預(yù)計(jì)凈融資額分別為5503億元、1.02萬(wàn)億元及7059億元。特別國(guó)債加成結(jié)合地方政府發(fā)行放量，三季度政府債供給有望迎“小高峰”，但項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的有效接續(xù)仍需跟蹤。定性角度，利率債供給易引起資金面承壓及曲線熊平。近年央行對(duì)沖較為積極、供給脈沖對(duì)債市影響較小的階段有2018年H2、2019年5-8月和2021年H2。但利率運(yùn)行方向仍需結(jié)合基本面等多因素綜合觀測(cè)。
財(cái)政收支緊平衡，城投凈融資收斂，已部署財(cái)政政策有望積極落地。一方面，全國(guó)一般公共預(yù)算收入下滑，但非稅收入占比提升，1-5月非稅收入在公共財(cái)政收入比重為16.97%，較2023年Q4上升0.5pct。另一方面，1-5月份土地出讓收入同比降14%。對(duì)應(yīng)重點(diǎn)化債區(qū)域GDP合計(jì)于全國(guó)GDP占比近20%，疊加城投境外“364點(diǎn)心債”融資受限。至6月25日，城投債券境內(nèi)凈融資規(guī)模為-1700億元，罕見轉(zhuǎn)負(fù)。有效需求不足背景下，地方政府有望擴(kuò)大支出，壓降債務(wù)的同時(shí)兼顧統(tǒng)籌穩(wěn)定與發(fā)展。我國(guó)曾于1998年、2007年、2020年發(fā)行過(guò)特別國(guó)債。2024年特別國(guó)債發(fā)行提速，或邊際對(duì)沖投資下行壓力。
理財(cái)存續(xù)規(guī)模升至29萬(wàn)億元，銀保欠配需求或?qū)┙o溫和承接。4月以來(lái)，利率定價(jià)自律機(jī)制對(duì)企業(yè)活期存款手工補(bǔ)息現(xiàn)象持續(xù)規(guī)范。疊加開門紅后季節(jié)性規(guī)律，4月企業(yè)存款規(guī)模下降1.87萬(wàn)億元，出現(xiàn)超季節(jié)性下滑。而4月理財(cái)規(guī)模環(huán)比上升2.5萬(wàn)億元。同時(shí)，銀保機(jī)構(gòu)對(duì)債券投資明顯增配。2023年末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用中債券投資占比為45.4%，較22年末提升近5pct。對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，其負(fù)債端久期長(zhǎng)達(dá)12-13年，而資產(chǎn)端久期僅為6-7年左右，久期缺口會(huì)帶來(lái)保險(xiǎn)資金運(yùn)用資產(chǎn)端的收益壓力。商業(yè)銀行方面，至2024年5月存款類金融機(jī)構(gòu)債券投資占資金運(yùn)用比重為至9.01%，同比上升0.52pct。展望而言，銀保機(jī)構(gòu)欠配資金有望對(duì)三季度政府債發(fā)行放量形成溫和承接，利率調(diào)整的空間亦有限。
2024年6月，國(guó)內(nèi)利率債市場(chǎng)再度震蕩走強(qiáng)。央行行長(zhǎng)潘功勝于2024年陸家嘴論壇提到，未來(lái)短端政策利率地位將提升。對(duì)MLF利率錨定效應(yīng)的相對(duì)弱化，間接推動(dòng)廣譜利率下行?；仡?月，監(jiān)管及供給擾動(dòng)下債市步入盤整期，國(guó)債10Y/30Y利率分別圍繞2.3%與2.55%波動(dòng)，但利率調(diào)整幅度較小。當(dāng)前點(diǎn)位博弈告一段落。后市來(lái)看，首先需跟蹤三季度政府債供給小脈沖的預(yù)期、央行監(jiān)管層面表態(tài)、強(qiáng)美元下匯率掣肘對(duì)利率下行空間的約束。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)型下的“資產(chǎn)荒”、廣義基金及銀保機(jī)構(gòu)的欠配需求、內(nèi)需仍待修復(fù)的基本面及年內(nèi)未盡寬貨幣預(yù)期仍將對(duì)利率下行空間形成支撐。
“固本培元”：財(cái)政+貨幣組合拳穩(wěn)健積極，低波博弈后債市或仍將走牛。（1）財(cái)政政策：中央政府加杠桿，地方風(fēng)險(xiǎn)化解仍為年內(nèi)基調(diào)。預(yù)計(jì)全年政府債總體杠桿為8.96萬(wàn)億元，實(shí)際赤字率有望達(dá)8%以上。有助于政府收支缺口改善，對(duì)沖地產(chǎn)及土地出讓金收入下行壓力。（2）貨幣政策：預(yù)計(jì)維持中性略偏寬松。當(dāng)前凈息差及匯率掣肘仍約束國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松空間。但展望而言，預(yù)計(jì)年內(nèi)仍有1次降準(zhǔn)及1次降息落地。中期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)型仍為債市定價(jià)核心邏輯，2024H2仍有走?？臻g。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政府債供給節(jié)奏緩于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息落地節(jié)奏不及預(yù)期；銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債期限匹配風(fēng)險(xiǎn)。
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