>> 信達證券-專題報告：金融脫媒與央行貨幣政策框架的演進-240628
| 上傳日期： |
2024/6/28 |
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pdf 共17頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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今年債券牛市在資金利率與政策利率維持平穩(wěn)、央行持續(xù)提示長端利率風(fēng)險的狀態(tài)下不斷推進，這背后折射出的可能是國內(nèi)利率傳導(dǎo)方式的轉(zhuǎn)變，而近期央行提到未來國內(nèi)貨幣政策框架的演進似乎也與此有關(guān)。
在我國以間接融資為主的金融體系下，央行的政策目標在較長時間都以數(shù)量型目標為主。盡管近年來價格型工具的重要性不斷提升，但央行似乎也更加重視對存貸款利率的調(diào)控。但相較于發(fā)達經(jīng)濟體通過引導(dǎo)短端利率、影響中長端利率、進而傳導(dǎo)到整體金融條件的調(diào)控機制，我國在較長時間內(nèi)都直接以官方設(shè)定的基準利率來影響存貸款利率。
2015年后，國內(nèi)利率市場化加速，存貸款基準利率凍結(jié)，央行希望通過銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價FTP使得市場利率實現(xiàn)向存貸款利率的傳導(dǎo)。但從實際效果來看，盡管債券市場利率在2015-2019年已經(jīng)經(jīng)歷了一輪牛熊周期，但由于銀行在定價上的非市場化行為，導(dǎo)致貸款利率維持粘性。
因此，央行在2019年開始LPR形成機制改革，將MLF利率與LPR掛鉤。盡管這樣的操作確實使央行可以通過MLF利率實現(xiàn)貸款利率的下降，但存款利率卻并未受此影響，銀行息差不斷被壓縮。
2022年后，央行又進行了存款利率形成機制改革，將存款利率與LPR及國債收益率掛鉤，試圖通過建立資金利率與存款利率的聯(lián)動機制，在調(diào)降LPR前先降低銀行的存款成本進而維持銀行息差穩(wěn)定。但是在此之后銀行的平均付息負債成本率也并未發(fā)生顯著變化。盡管居民存款利率明顯下降，但單位定期存款利率維持平穩(wěn)，單位活期存款利率反而有所回升。從存款結(jié)構(gòu)上看，活期存款定期化加速，尤其是在單位存款中更加明顯，這也顯示了部分銀行手工補息，也是由于單位存款在利率下降的背景下可能更快流失。
因此，2023年底以來，央行又進行了兩項新的調(diào)整。由于MLF利率對銀行負債成本的影響有限，央行可能希望逐步淡化MLF對LPR的傳導(dǎo)，通過維持資金利率平穩(wěn)來實現(xiàn)內(nèi)外平衡的目標，同時單獨調(diào)降存貸款利率來顯示貨幣政策對實體經(jīng)濟的支持。但這樣的措施又加劇了資金、債券市場與存貸款市場的割裂，使得金融脫媒現(xiàn)象加深，銀行凈息差創(chuàng)下新低。
在這樣的背景下，為維持銀行息差穩(wěn)定，央行又在4月后禁止銀行通過手工補息高息攬儲，但此后金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)了大幅回落，同時金融脫媒的現(xiàn)象在不斷加劇，M2與社融的倒掛不斷加深。而歷史上的資產(chǎn)荒多數(shù)發(fā)生在M2-社融擴大、銀行同業(yè)鏈條擴張推動非銀機構(gòu)負債擴張的時期。但當(dāng)前在銀行存在一定負債壓力的情形下，居民與企業(yè)存款的轉(zhuǎn)移也造成了非銀機構(gòu)的資產(chǎn)荒。但歷史上看，存款搬家與金融脫媒一般都發(fā)生在債券利率偏高的時期，而低利率的狀態(tài)下金融脫媒的加劇，可能反映的還是權(quán)益與地產(chǎn)市場偏弱，居民對于安全資產(chǎn)的追求。更重要的是，盡管債券利率有所下滑，但存款利率、尤其是類活期存款利率在禁止手工補息的影響下降幅更大。
盡管當(dāng)前收益率在2.6%以上的債券資產(chǎn)難尋，但中小行3年期定期存款利率仍有2.6%，因此債券靜態(tài)收益率已經(jīng)不低，但當(dāng)前部分理財產(chǎn)品年化利率仍在3%以上，這可能受到了前期資本利得以及平滑信托機制的影響。盡管監(jiān)管已經(jīng)要求壓降平滑信托，但考慮前期這部分資產(chǎn)可能存在浮盈，因此規(guī)模的壓降可能對短期市場的影響有限。
更重要的是，即便近期短端利率大幅回落，但在1.8%的OMO利率下，現(xiàn)金類理財?shù)氖找媛嗜愿哂诮故止ぱa息后的類活期存款利率。且從海外經(jīng)驗看，利差也不是決定存款搬家的唯一因素。盡管美國前期在高利率下也發(fā)生了存款搬家的現(xiàn)象，但隨著2023年下半年經(jīng)濟的邊際改善，其活期存款增速反而也觸底回升。當(dāng)前企業(yè)維持活期存款的意愿不足，本質(zhì)上可能也反映了其投融資意愿偏弱。如果這樣的局面沒有改變，存款轉(zhuǎn)移的過程可能仍然沒有終結(jié)。
因此，盡管央行試圖對政策框架進行調(diào)整，但其仍然面臨金融脫媒帶來的約束。央行短期的三個重要政策目標——維持銀行凈息差平穩(wěn)、降低貸款利率、維持資金與債券利率平穩(wěn)——存在新的不可能三角。如果央行降低貸款利率，就需要存款利率的同步下降以維持銀行息差，但可能又會加劇金融脫媒從而降低債券利率。
短期來看，央行似乎是在延遲降低貸款利率的目標，盡管4月政治局會議提到“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”，但相關(guān)措施遲遲沒有落地。這也導(dǎo)致了當(dāng)前債券市場各品種利差水平均已趨向極端，這也給市場帶來了不確定性。但是，央行也并未主動收緊流動性，這就使得當(dāng)前非銀資產(chǎn)荒的局面難以在短期逆轉(zhuǎn)。
更重要的是，從歷史上看，存款搬家?guī)淼慕鹑诿撁綆缀鯖]有通過貨幣政策收緊來緩釋的案例，反而是伴隨著貨幣政策放松、債券利率下行結(jié)束。即便央行短期收緊可能帶來債券市場的大幅調(diào)整，但債券利率的上升又會吸引更多的存款搬家現(xiàn)象，反而帶來較好的配置窗口。從這個角度看，當(dāng)前債券市場牛市的方向并未結(jié)束，后續(xù)更加需要重視的還是節(jié)奏的把握。
風(fēng)險因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動超預(yù)期。
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