>> 浦銀國(guó)際-月度日本宏觀洞察：用提前升息來(lái)拯救日元？-240703
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2024/7/3 |
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來(lái)源： |
浦銀國(guó)際 |
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作者： |
金曉雯 |
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核心觀點(diǎn)：日本經(jīng)濟(jì)基本面在過(guò)去一個(gè)月的變化似乎并不利于短期內(nèi)升息。不過(guò)企業(yè)部門(mén)向好的趨勢(shì)得以繼續(xù)維持，我們相信今年晚些時(shí)候日本仍會(huì)升息（仍預(yù)計(jì)在10月）。我們不認(rèn)為日本央行減少?lài)?guó)債購(gòu)買(mǎi)的操作會(huì)引起債券市場(chǎng)的高度波動(dòng)。匯率方面，我們不能完全排除日本央行會(huì)為了日元貶值而提前于7月升息，但可能性仍相當(dāng)?shù)?。日本政府或更傾向于通過(guò)財(cái)政部干預(yù)外匯市場(chǎng)來(lái)管理匯率預(yù)期。在干預(yù)手段受制較多的情況下，我們預(yù)計(jì)日元短期內(nèi)貶值壓力仍在，不過(guò)中期有望回升。
在過(guò)去的一個(gè)月，日本經(jīng)濟(jì)基本面的變化似乎并不利于短期內(nèi)升息：
1.私人消費(fèi)依然較弱，盡管邊際改善。調(diào)整旅游后的消費(fèi)活動(dòng)指數(shù)4月略微回升（環(huán)比+0.5%），仍依然處在相對(duì)較低水平上（圖表1）。耐用品消費(fèi)有所改善，但是非耐用品消費(fèi)繼續(xù)走低。服務(wù)消費(fèi)表現(xiàn)較為穩(wěn)定。此外，商品零售銷(xiāo)售額5月略微升高，消費(fèi)者信心指數(shù)在4-5月連續(xù)下滑之后終于在6月反彈0.2個(gè)百分點(diǎn)到36.6（圖表2）。
2.對(duì)外貿(mào)易轉(zhuǎn)弱。日本5月實(shí)際出口指數(shù)再下滑12.3到145.2，然而實(shí)際進(jìn)口指數(shù)維持韌性，導(dǎo)致實(shí)際貿(mào)易逆差5月有所擴(kuò)大（圖表3）。
3.雙核心CPI通脹率繼續(xù)下滑。雖然排除了生鮮食物的核心CPI 5月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)到2.5%，但是這主要是因?yàn)槟茉磧r(jià)格的上升。進(jìn)一步排除了能源價(jià)格的雙核心CPI通脹率繼續(xù)下行0.3個(gè)百分點(diǎn)到2.1%（圖表4）。除了食品CPI繼續(xù)下跌之外，服務(wù)業(yè)CPI亦再微跌0.1個(gè)百分點(diǎn)到1.6%（圖表5）。對(duì)整體CPI有先導(dǎo)性意義的東京雙核心CPI6月雖然略微回升，但是未顯著體現(xiàn)春斗結(jié)果對(duì)服務(wù)業(yè)價(jià)格的傳導(dǎo)。畢竟4月核心工資同比增速也僅加快0.1個(gè)百分點(diǎn)（圖表6）。不過(guò)6月東京CPI顯示由于日元貶值造成的進(jìn)口商品價(jià)格上升似乎已經(jīng)逐漸傳遞至CPI。此外，短觀調(diào)查顯示企業(yè)價(jià)格預(yù)期仍較為樂(lè)觀：企業(yè)預(yù)計(jì)一年后的通脹率預(yù)測(cè)維持在2.4%的水平上不變，三年和五年預(yù)期各上調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)到2.3%和2.2%（圖表7）。
不過(guò)企業(yè)部門(mén)向好的趨勢(shì)得以繼續(xù)維持，我們相信今年晚些時(shí)候仍會(huì)升息：
1.7月1日公布的二季度短觀調(diào)查（Tankan）顯示大型企業(yè)商業(yè)信心繼續(xù)維持在較高水平上。雖然汽車(chē)安全測(cè)試丑聞?dòng)羞M(jìn)一步發(fā)酵風(fēng)險(xiǎn)，但是制造業(yè)商業(yè)信心依然上升2個(gè)百分點(diǎn)到13%?；蛴捎谙M(fèi)仍低迷，非制造業(yè)商業(yè)信心微跌1個(gè)百分點(diǎn)到33%（圖表8）。企業(yè)投資計(jì)劃方面，所有企業(yè)預(yù)計(jì)資本擴(kuò)張10.6%，高于此前3月調(diào)查的4.5%。雖然這一數(shù)據(jù)相較去年同期的12.4%略低，但是從歷史數(shù)據(jù)的角度來(lái)看依然是一個(gè)較高的水平
2.大多數(shù)硬數(shù)據(jù)亦表現(xiàn)良好。在投資方面，領(lǐng)先于企業(yè)投資的私人機(jī)械訂單4月數(shù)據(jù)繼續(xù)改善。但是領(lǐng)先于建筑業(yè)投資的已動(dòng)工私人非住宅建筑5月有所下跌（圖表9）。在生產(chǎn)方面，不論是工業(yè)生產(chǎn)還是出貨在4-5月均較一季度改善（圖表10）。
日本6月議息會(huì)議表態(tài)在我們看來(lái)則較為中性，但相比4月會(huì)議略偏鷹。在該會(huì)議中，日本央行宣布7月開(kāi)始減少?lài)?guó)債購(gòu)買(mǎi)（現(xiàn)時(shí)每月購(gòu)買(mǎi)6萬(wàn)億元），具體規(guī)模與和商業(yè)銀行、證券公司等開(kāi)會(huì)討論后將于7月議息會(huì)議中公布。根據(jù)日本央行的表示，減少購(gòu)買(mǎi)的規(guī)?；蚴秋@著的，但我們認(rèn)為由于日本央行提前與各界金融機(jī)構(gòu)協(xié)商的關(guān)系，該操作或還不至于引起債券市場(chǎng)的高度波動(dòng)。
在升息方面，盡管央行表示減少?lài)?guó)債購(gòu)買(mǎi)和升息決議并無(wú)關(guān)聯(lián)，但并未完全排除7月升息可能性。然而，由于雙核心通脹走低，以及私人消費(fèi)以及出口持續(xù)低迷，我們認(rèn)為7月升息的可能性比我們上個(gè)月發(fā)布年中展望的時(shí)候更低。不過(guò)市場(chǎng)計(jì)入的升息預(yù)期在日元持續(xù)貶值和短觀調(diào)查發(fā)布后有所回升（圖表11）?？紤]到經(jīng)濟(jì)前景不明朗，我們?nèi)跃S持10月升息到0.25%（目前0-0.1%區(qū)間）且明年再繼續(xù)升息的預(yù)測(cè)。該預(yù)測(cè)的基本假設(shè)是大部分春斗薪資協(xié)商結(jié)果將自夏天起逐漸體現(xiàn)在工資上，幫助核心通脹溫和上升以及私人消費(fèi)改善，與此同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年并沒(méi)有進(jìn)入衰退（具體請(qǐng)參見(jiàn)：2024年中期宏觀經(jīng)濟(jì)展望：平波緩進(jìn)，漸入佳境）。
我們不能完全排除日本央行會(huì)為了日元貶值而提前于7月升息，但可能性仍相當(dāng)?shù)?。關(guān)于日元貶值，日本央行行長(zhǎng)植田和男在6月議息會(huì)議后表示會(huì)審視匯率波動(dòng)的范圍和持續(xù)性，以及其對(duì)本土價(jià)格乃至加薪的影響。然而在我們看來(lái)，不論是表示升息和減少購(gòu)債不沖突還是提及匯率和通脹的關(guān)系，均是植田和男為了平衡市場(chǎng)對(duì)日元貶值預(yù)期的話(huà)術(shù)。按照經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)說(shuō)，升息還未到時(shí)候。
此外，升息目前可能并不是日本政府抵御日元貶值壓力的最優(yōu)工具。在我們看來(lái)，近期日元進(jìn)一步貶值（至歷史新低的161）和美元指數(shù)的進(jìn)一步走強(qiáng)以及日本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)乏力（尤其是通脹數(shù)據(jù)）有關(guān)，日美10年期國(guó)債收益率差近期其實(shí)是有所減小的（圖表12）。也就是說(shuō)，即便日本央行使用提前升息作為抵抗匯率貶值的工具，利差的減少也并不一定可以幫助日元改善當(dāng)前的貶值趨勢(shì)。
而且，相比兩國(guó)10年期國(guó)債收益率3.4%的差值，15個(gè)基點(diǎn)的升息對(duì)收窄兩者利差而言或只是杯水車(chē)薪，或會(huì)輕易被潛在偏鷹的美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)而引起的美國(guó)
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