>> 華泰證券-固收視角：美聯(lián)儲(chǔ)降息交易大幕或開(kāi)啟-240712
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2024/7/12 |
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來(lái)源： |
華泰證券 |
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作者： |
張繼強(qiáng),陶冶 |
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美聯(lián)儲(chǔ)降息交易大幕或開(kāi)啟
事件：
美國(guó)通脹超預(yù)期回落，6月CPI環(huán)比-0.1%（彭博一致預(yù)期0.1%，前值0%），核心CPI環(huán)比0.1%（彭博一致預(yù)期0.2%，前值0.2%），為連續(xù)第三個(gè)月通脹環(huán)比降溫。CPI數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)幾乎完全定價(jià)了美聯(lián)儲(chǔ)9月降息預(yù)期，美債利率全線走低，2y/10y分別下行10.4/7.2bp。不過(guò)雖然利率下行，但股市表現(xiàn)略顯“分化”，道指微漲0.08%，羅素2000為代表的小盤(pán)股表現(xiàn)亮眼，而標(biāo)普500和納指分別下跌0.88%和1.95%。
我們判斷下半年影響全球的幾大交易：三中全會(huì)等政策交易、美國(guó)大選等地緣交易、美聯(lián)儲(chǔ)降息交易。其中，美聯(lián)儲(chǔ)降息交易是焦點(diǎn)，我們對(duì)此分析如下：
第一、6月CPI確認(rèn)通脹繼續(xù)向積極方向進(jìn)展，大概率將滿足美聯(lián)儲(chǔ)降息的“門(mén)檻”。
如果精確到小數(shù)點(diǎn)后三位，6月核心CPI環(huán)比0.065%，為2021H2以來(lái)最低。其中核心商品價(jià)格繼續(xù)環(huán)比下降，住房分項(xiàng)環(huán)比增速降至0.2%，“滯后”的房租價(jià)格正顯示出向新租約靠近的跡象，而去除住房的核心服務(wù)（超級(jí)核心通脹）環(huán)比錄得-0.05%，為2021年9月以來(lái)新低，同時(shí)也是2021年9月以來(lái)首次連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比負(fù)增。展望來(lái)看，雖然隨著暑期出行旺季的到來(lái)，7月開(kāi)始機(jī)票等（6月環(huán)比-5.0%）分項(xiàng)的降溫或存在一定不確定性，不過(guò)通脹重回下行通道的趨勢(shì)已愈發(fā)明顯。
我們?cè)谫Y產(chǎn)配置月報(bào)《政策博弈疊加地緣交易》（2024/07/02）中判斷9月可能是首次降息的時(shí)點(diǎn)。通脹是美國(guó)社會(huì)最核心的關(guān)注話題，需要連續(xù)CPI下行甚至低于市場(chǎng)一致預(yù)期驗(yàn)證才能觸及降息門(mén)檻，而近期通脹確認(rèn)降溫+鮑威爾偏鴿表態(tài)，9月降息的障礙被進(jìn)一步掃除。
第二、降息預(yù)期上升+美股大小盤(pán)分化，市場(chǎng)是在交易衰退嗎？
并不是，隔夜美股的表現(xiàn)更多反映了資金從前期抱團(tuán)科技巨頭“避險(xiǎn)”，轉(zhuǎn)向風(fēng)格再平衡。降息預(yù)期催化下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，利率敏感+落后資產(chǎn)補(bǔ)漲，空頭回補(bǔ)放大波動(dòng)。盤(pán)面上看，我們認(rèn)為有幾大特征：
?、僮铒@眼的可能是科技巨頭大跌+小盤(pán)股大漲，科技“神奇七俠”（微軟、蘋(píng)果、英偉達(dá)、谷歌、亞馬遜、Meta、特斯拉）下跌3.5%而羅素2000上漲3.6%。歐洲也出現(xiàn)了小盤(pán)股跑贏大盤(pán)的情況。
?、诟鼮楹诵牡目赡苁抢拭舾?落后資產(chǎn)的“補(bǔ)漲”。以美國(guó)市場(chǎng)為例，典型的利率敏感+落后資產(chǎn)隔夜均有不俗的表現(xiàn)：區(qū)域銀行（+4.2%）、標(biāo)普地產(chǎn)（+2.7%）、生物科技（+2.6%），而中概互聯(lián)網(wǎng)Kweb也錄得2.4%的漲幅。
?、壑笖?shù)下跌但市場(chǎng)廣度得到極大程度的改善。標(biāo)普500成分股中上漲占比高達(dá)78.7%，這一比例在今年排名居前，改變了此前指數(shù)上漲而多數(shù)股票下跌的狀況。
我們?cè)趫?bào)告《如何理解美股的分化行情》（2024/06/19）中強(qiáng)調(diào)，5月下旬以來(lái)美股的上漲非常分化，除了AI相關(guān)板塊，其他股票罕有上漲甚至下跌，科技板塊已經(jīng)進(jìn)入極度擁擠狀態(tài)，短期不排除有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。CPI降溫增加了降息的確定性，市場(chǎng)對(duì)利率敏感資產(chǎn)的預(yù)期改善，疊加科技板塊過(guò)度擁擠+財(cái)報(bào)季擾動(dòng)將至+7月上旬的強(qiáng)季節(jié)性接近尾聲，資金選擇從大盤(pán)科技股轉(zhuǎn)向前期表現(xiàn)落后+賠率更好的資產(chǎn)，因此指數(shù)上看，美股出現(xiàn)了從前期“risk off式上漲”轉(zhuǎn)為“risk on式下跌”的局面。
后續(xù)展望，我們認(rèn)為需要回答兩個(gè)重要問(wèn)題：
第一、降息交易的持續(xù)性如何？
?、倌陜?nèi)降息預(yù)期已較為充分，但是可能不會(huì)成為降息交易的“硬約束”。當(dāng)前市場(chǎng)交易年內(nèi)降息62bp，即降息2.5次左右。我們認(rèn)為這一預(yù)期已經(jīng)較為充分甚至不排除略有過(guò)度，但是我們?cè)谠聢?bào)《政策博弈疊加地緣交易》（2024/07/02）曾判斷，當(dāng)前市場(chǎng)博弈的重心可能從年內(nèi)降息次數(shù)轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期政策利率路徑。對(duì)于美債利率來(lái)說(shuō)，年內(nèi)預(yù)期充分可能不會(huì)是下行的“硬約束”。
?、诋?dāng)然我們也承認(rèn)，預(yù)防性降息、危機(jī)性降息和軟著陸降息對(duì)市場(chǎng)的影響大為不同。如果是軟著陸情形下降息交易的空間較為逼仄，以10y美債利率為例，4.1%左右可能是下方關(guān)鍵阻力位。不過(guò)目前我們認(rèn)為利率風(fēng)險(xiǎn)偏向于下行，一方面軟著陸仍是基準(zhǔn)情形，不過(guò)硬著陸的概率近期略有升溫，另一方面，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在降息周期開(kāi)始后，市場(chǎng)可能容易低估降息次數(shù)。
③我們繼續(xù)維持“降息前夕可能是降息交易的舒適區(qū)”的判斷（參見(jiàn)《政策博弈疊加地緣交易》，2024/07/02），后續(xù)關(guān)注7月FOMC或8月Jackson Hole會(huì)議是否會(huì)給出降息的相關(guān)指引，同時(shí)也許留意美國(guó)大選等不確定性因素?cái)_動(dòng)。
?、苊纻€陡峭化可能仍是確定性較高的方向。降息帶動(dòng)短端下行，后續(xù)金融條件轉(zhuǎn)松→基本面回暖→長(zhǎng)端上行，美國(guó)大選對(duì)貨幣政策的影響（特朗普的降息傾向利好短端，但通脹的政策取向?qū)﹂L(zhǎng)端不利），博弈曲線陡峭化的勝率較高。
第二、降息交易中應(yīng)該配置什么資產(chǎn)？“大盤(pán)下跌+小盤(pán)上漲”會(huì)成為后續(xù)降息交易的“標(biāo)準(zhǔn)范式”嗎？
首選利率敏感+前期表現(xiàn)落后的品種，美股小盤(pán)+區(qū)域銀行+生物科技+港股（尤其是高股息）等新興市場(chǎng)股市可能彈性較大，其次是黃金等高確定性品種，同時(shí)關(guān)注美股科技大盤(pán)回調(diào)后補(bǔ)倉(cāng)
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