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食品飲料新周期：收縮經(jīng)營，回歸PB-ROE框架。（1）宏觀層面：經(jīng)濟走向高質(zhì)量發(fā)展，期待需求回暖。根據(jù)廣發(fā)宏觀，2023年以來短期總需求不足，長期看實際GDP增長中樞在5%左右。（2）行業(yè)層面：我國食品飲料行業(yè)走向量減價增，其中白酒行業(yè)產(chǎn)量經(jīng)歷3年出清后平穩(wěn)，價格長期與PPI同步；大眾品行業(yè)類似美國1980s和日本1990s，走向量減價增。量減價增背景下，食品飲料行業(yè)順勢收縮經(jīng)營——去杠桿、去產(chǎn)能、減少籌資、自由現(xiàn)金流持續(xù)增長。（3）食品飲料新周期，市場有望回歸PB-ROE框架。2022年以來ROE分子端EPS預(yù)期較弱，導(dǎo)致市場更多關(guān)注分母端——指向高股息。未來在我國需求回暖、EPS預(yù)期修正后，市場風(fēng)格有望回歸至持續(xù)的高ROE，食品飲料板塊龍頭價值有望凸顯。
　　自由現(xiàn)金流：低速增長下的食品飲料價值挖掘。（1）食品飲料行業(yè)商業(yè)模式優(yōu)異，自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力長期強。（2）高自由現(xiàn)金流潛在走向高分紅，頭部公司股息率已處于5%以上。（3）低速增長背景下自由現(xiàn)金流改善，未來將催生更多高分紅公司。一方面企業(yè)順勢收縮經(jīng)營，自由現(xiàn)金流改善，提供分紅空間。另一方面凈利潤增速長期放緩背景下，企業(yè)需要提高分紅率以維持ROE水平。（4）根據(jù)PB-ROE模型，我們對龍頭進行股息折現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)龍頭ROE和分紅率具備提升潛力，結(jié)合海外行業(yè)PB-ROE水平，判斷部分公司PB估值已被低估。
　　回購or分紅：ROE改善推動股價長牛。（1）市場復(fù)盤：從國內(nèi)和海外市場看，市場處于短暫弱市階段，紅利資產(chǎn)股價具備超額收益。（2）分紅率拐點是ROE和股價拐點。以長江電力為例，長江電力2次定增時間點與分紅率提升時間點較為契合，公司定增后出于市值提升訴求，分紅率從過去50%左右提升至70%+，ROE改善推動股價長牛。（3）分紅優(yōu)勢在于提供長期現(xiàn)金流，回購長期維度股價表現(xiàn)更優(yōu)。A股紅利稅相對海外市場較低，導(dǎo)致現(xiàn)金分紅更受歡迎，回購占比8%以下。復(fù)盤海外，美股回購模式成熟，回購規(guī)模已超過分紅。回購對股價的貢獻，一方面直接降低總股本，長期來看對股價貢獻明顯，例如蘋果股價十年12.8倍，其中股份減少貢獻1.9倍。另一方面體現(xiàn)在流通盤收縮后提高估值水平，回購占流通盤比例與PE估值呈正相關(guān)。
　　投資建議。食品飲料行業(yè)歷經(jīng)3年調(diào)整期，目前大眾品估值接近二十年最低位，白酒行業(yè)泡沫逐步出清。從現(xiàn)金流角度分析，龍頭白馬具備分紅率提升潛力，對標海外必需消費品同ROE水平標的，部分公司PB估值已被低估，結(jié)合基本面情況，核心推薦：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、蒙牛乳業(yè)；從成長角度分析，隨著需求側(cè)改善，部分公司仍具備ROE提升機會，核心推薦：燕京啤酒、千禾味業(yè)、千味央廚、東鵬飲料。
　　風(fēng)險提示。宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期。原材料成本上漲。食品安全問題。相關(guān)測算存在局限性。