>> 招商證券-中國動力(600482)船海周期持續(xù)上行，船用動力龍頭乘風而起-240815
| 上傳日期： |
2024/8/15 |
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| 2125KB |
| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
胡小禹,王超,吳洋 |
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公司是我國低速柴油機龍頭，當前船海周期需求側周期持續(xù)上行，動力系統(tǒng)作為核心設備，競爭格局穩(wěn)定，產(chǎn)能存在供不應求態(tài)勢，預計將核心受益。維持給予“強烈推薦”評級。
需求側：船舶行業(yè)景氣度確定性向上。短期來看，2022年以來，新造船價持續(xù)上漲、船用鋼板價格持續(xù)回落，形成利潤剪刀差；長期來看，在國際船舶低碳減排政策驅(qū)動+舊船替換需求的影響下，船舶行業(yè)有望迎來長期的確定性的景氣向上。而船用動力系統(tǒng)作為船舶運行的核心設備，其價值量約占造船總成本10-15%，有望充分受益，其中低速柴油機占遠洋船舶90%以上的動力市場?？死松y(tǒng)計了每筆訂單的載重噸和預計交付期，由此，我們測算了中國造船行業(yè)后續(xù)每年的交付量，24、25、26年完工造船載重噸位（DWT）的同比增速分別為15%、7%、11%，持續(xù)增長，表明船用發(fā)動機需求持續(xù)提升。同時，隨著環(huán)保新規(guī)的收緊，LNG/甲醇/氫/氨等雙燃料主機需求也將迎來爆發(fā)，雙燃料主機量價齊升。公司作為國內(nèi)船舶動力系統(tǒng)龍頭，船舶行業(yè)景氣度上行疊加國際份額快速提升，預計將核心受益。
需求側結構變化：雙燃料發(fā)動機滲透率不斷提升，價值量較傳統(tǒng)的柴油機高出20%，利潤率也高出3-5%。1）滲透率提升：受船舶老齡化、環(huán)保新規(guī)趨嚴以及歐盟碳稅等因素推動，綠色動力船舶加速替代老舊船舶，催化雙燃料發(fā)動機滲透率提升。根據(jù)動力產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟創(chuàng)新中心，截至2024年7月，所有大于100GT的船舶在手訂單中，已有39%應用了替代燃料。我們預計，伴隨航運領域的碳中和政策繼續(xù)推進，替代燃料發(fā)動機的占比有望持續(xù)提升。2）價值量及利潤率提升：根據(jù)國際船舶網(wǎng)，可以交替使用船用燃油和天然氣燃料的雙燃料發(fā)動機，其價格比傳統(tǒng)的柴油發(fā)動機高出20%以上。因此，隨著雙燃料發(fā)動機訂單的比重的不斷提高，將會增厚制造端公司的營收及利潤，推動其盈利能力上行。
產(chǎn)能側：供不應求態(tài)勢預計持續(xù)存在。2023年中國動力在國內(nèi)低速柴油機市場份額提升至78%，國際市場份額提升至39%。而根據(jù)公司在投資者平臺回復，目前公司低速柴油機業(yè)務目前已處于滿負荷生產(chǎn)狀態(tài)，并且目前產(chǎn)能較緊張。公司作為中國市場及國際市場柴油機制造龍頭之一，滿負荷生產(chǎn)仍不能滿足市場需求。另外，根據(jù)供需關系帶來的價格變動倒推，公司2023年9月在互動平臺表示，民船用柴油機近兩年訂單存在價格上漲趨勢，特別是遠洋運輸船用低速柴油機價格漲幅超過20%。因此我們判斷低速柴油機市場存在供不應求態(tài)勢，而制造廠商擴產(chǎn)難度相對較大，預計該態(tài)勢將在一定時期內(nèi)持續(xù)存在。
競爭格局：制造端三足鼎立，中國份額呈現(xiàn)擴張態(tài)勢。目前船機設計與制造主要采取許可證授權生產(chǎn)模式，設計端與制造端分離。從設計端來看，主要由MAN、WinGD、J-Eng三個品牌組成，負責低速機技術研究和產(chǎn)品設計。根據(jù)中國船舶報，2022年全球船用低速機生產(chǎn)制造主要集中在韓國、中國和日本三個國家，市場份額超過99%，其中，韓國低速機制造占全球市場份額為48%，中國為30%，日本為22%，歐洲市場不足1%。而根據(jù)中國動力2023年年度報告，2023年公司的船用低速柴油機國際市場份額已提升至39%，完工量達403臺，按功率首次突破1000萬馬力，突出代表了中國在制造端的份額提升。
公司層面：低速柴油機龍頭，順應減排大趨勢，具備向設計端延申可能性。在低速柴油機領域，公司具有MAN、WinGD全系列二沖程船用柴油機制造、調(diào)試、服務能力和經(jīng)驗，產(chǎn)品所配船舶涵蓋了從散貨、油輪到集裝箱船等幾乎所有主流船型，國內(nèi)市場占有率第一。根據(jù)公司2023年年報，公司船用低速柴油機國內(nèi)市場份額提高到78%，國際市場份額提高到39%。1）順應減排大趨勢：根據(jù)2023年年報，公司雙燃料主機產(chǎn)銷再創(chuàng)新高，批量承接了9X92DF、6G80ME-GI等133臺LNG雙燃料主機，10X92DF-M、12G95-LGIM等34臺甲醇雙燃料主機，新簽臺數(shù)分別同比增長79.73%和41.67%，乙烷雙燃料主機實現(xiàn)零的突破。2）具備向設計端延伸可能性：WinGD在2016年被中船集團旗下中船投資完成100%股權收購，并于2019年將WinGD的股東表決權和經(jīng)營管理權委托中船動力研究院行使。根據(jù)2024年5月9日投資者互動平臺消息，公司回復投資者回答中提到：WINGD公司主要從事低速柴油機的研發(fā)設計，是公司產(chǎn)業(yè)鏈的重要一環(huán)，公司一直關注其經(jīng)營狀況，待條件具備后，不排除未來注入上市公司的可能性。如果后期注入公司，則將補充公司設計端方面的空白，實現(xiàn)設計與制造的良性互動。
盈利預測：預計公司2024/2025/2026年歸母凈利潤為14.19/24.52/32.38億元，對應估值35、20、15倍，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：原材料價格波動，船舶行業(yè)周期上行不及預期、可轉債轉股風險。
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