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淘天份額趨穩(wěn)，非電商業(yè)務(wù)持續(xù)改善，重視股東回報(bào)，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮到核心電商加大用戶體驗(yàn)投入以穩(wěn)定份額為優(yōu)先目標(biāo)，我們下調(diào)FY2025調(diào)整后凈利潤預(yù)測至1515億元（前值1548億），維持FY2026-2027年預(yù)測1707/1891億元，對(duì)應(yīng)同比增速-3.8%/12.7%/10.8%，對(duì)應(yīng)攤薄后EPS為8.1/9.3/10.6元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)9.2/7.9/7.0倍PE。未來國內(nèi)電商份額有望企穩(wěn)，貨幣化率有望回升、國際電商保持高速增長、阿里云2024H2有望重回雙位數(shù)同比增長，后續(xù)雙重上市后有望納入港股通驅(qū)動(dòng)流動(dòng)性環(huán)境改善，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　FY2025Q1收入低于預(yù)期、利潤超預(yù)期，電商持續(xù)投入、其他業(yè)務(wù)改善
　　FY2025Q1收入同比增長4%，低于彭博一致預(yù)期（YOY+7%），淘天客戶管理收入及菜鳥收入增速不及預(yù)期；non-GAAP凈利潤同比下滑10%，好于彭博一致預(yù)期（YOY-16%）。（1）淘天集團(tuán)：收入同比下滑1%，GMV同比高個(gè)位數(shù)增長及訂單量同比雙位數(shù)增長，客戶管理收入同比增長1%，直營收入同比下滑9%，主動(dòng)收縮部分業(yè)務(wù)。經(jīng)調(diào)整EBITA率基本穩(wěn)定，用戶體驗(yàn)及基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)投入，但直營虧損業(yè)務(wù)調(diào)整。（2）國際商業(yè)集團(tuán)：收入同比增長32%，Choice全托管模式下訂單持續(xù)高速增長，變現(xiàn)率提升，LAZADA于2024年7月EBITA轉(zhuǎn)正，經(jīng)調(diào)整EBITA率-12.7%，同比下降10.6pct源于速賣通及Trendyol投入。（3）云智能集團(tuán)：收入同比增長6%，核心公有云產(chǎn)品收入雙位數(shù)同比增長，經(jīng)調(diào)整EBITA率8.8%，同比提升7.3pct，源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及運(yùn)營效率改善。
　　國內(nèi)電商份額趨穩(wěn)、有待貨幣化率提升盈利，雙重上市有望改善流動(dòng)性
　　短期國內(nèi)電商仍以穩(wěn)定份額優(yōu)先，持續(xù)投入用戶體驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)2024Q3電商業(yè)務(wù)盈利仍將承壓，伴隨GMV份額趨穩(wěn)、技術(shù)服務(wù)費(fèi)于9月1日全站征收、全站推在4月發(fā)布后6-12月內(nèi)滲透率明顯提升有望帶動(dòng)貨幣化率回升、盈利能力改善。FY2025Q1回購價(jià)值58億美元股份，普通股凈減少比例2.3%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、組織調(diào)整不及預(yù)期、監(jiān)管變動(dòng)。