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核心觀點(diǎn)
　　2024年第二季度收入及凈利潤(rùn)落于此前業(yè)績(jī)預(yù)告中值附近。2024上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入9.94億元，同比-35.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.21億元，同比-71.3%。其中，2024年第二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入5.00億元，同比-13.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.48億元，同比-60.9%。
　　次高端承壓背景下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)調(diào)整。分產(chǎn)品看，2024H1內(nèi)參/酒鬼/湘泉系列分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.73/5.91/0.49億元，同比-60.85%/-30.11%/+36.33%；量?jī)r(jià)看，2024H1銷量/噸價(jià)分別-18.77%/-20.75%（其中內(nèi)參噸價(jià)同比-30%）；結(jié)構(gòu)下移及原材成本提升影響，2024H1/2024Q2毛利率同比-6.8/-2.2pcts。上半年商務(wù)場(chǎng)景受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響需求仍然疲軟，次高端及以上產(chǎn)品表現(xiàn)繼續(xù)承壓，公司主動(dòng)控制內(nèi)參放貨量，以甲辰版為核心優(yōu)化渠道價(jià)值鏈，批價(jià)穩(wěn)定在740-780元；酒鬼紅壇、湘泉等大眾價(jià)位產(chǎn)品動(dòng)銷較好，宴席場(chǎng)次、開瓶率均有增加，省內(nèi)市場(chǎng)基本盤逐步企穩(wěn)。
　　單二季度收入端降幅環(huán)比大幅收窄，公司營(yíng)銷轉(zhuǎn)型和終端建設(shè)成果逐步在報(bào)表端體現(xiàn)。截至2024Q2末經(jīng)銷商共計(jì)1301家/環(huán)比減少473家，公司持續(xù)優(yōu)化經(jīng)銷商客戶質(zhì)量，強(qiáng)化終端服務(wù)效率和，渠道精細(xì)化程度及管理能力有所提升。2024Q2公司銷售收現(xiàn)5.18億元/同比-12.9%，降幅環(huán)比Q1收窄；截至2024Q2末合同負(fù)債2.57億元/環(huán)比Q1末增加0.23億元，二季度宴席推廣和消費(fèi)者開瓶數(shù)據(jù)拉動(dòng)下，客戶回款意愿有所提升，形成BC聯(lián)動(dòng)的市場(chǎng)正向循環(huán)。
　　費(fèi)投剛性壓制凈利率。2024Q2稅金及附加/銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用率分別同比+2.69pcts/+5.73pcts/+0.96pcts，收入承壓背景下費(fèi)用投入剛性致2024Q2凈利潤(rùn)率同比-15.2pct。公司堅(jiān)持推進(jìn)費(fèi)用改革，投入向消費(fèi)者及終端傾斜，加大宴席場(chǎng)景政策；同時(shí)也兼顧一部分經(jīng)銷商利潤(rùn)率，保證渠道積極性，促進(jìn)淡季市場(chǎng)動(dòng)銷。長(zhǎng)期維度看，次高端白酒需求恢復(fù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)活躍度依賴性較高，公司以渠道轉(zhuǎn)型、品銷聯(lián)動(dòng)戰(zhàn)略旨在鞏固消費(fèi)者基礎(chǔ)、維護(hù)渠道良性發(fā)展，為長(zhǎng)期抓住消費(fèi)升級(jí)需求打下基礎(chǔ)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：下半年需求壓力仍較大，公司自身邊際變化在于省內(nèi)大眾價(jià)位出具基本盤、省外樣板市場(chǎng)打造略微貢獻(xiàn)增量。維持收入及盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2024-2026年公司營(yíng)業(yè)收入24.1/26.5/30.4億元，同比-15.0%/+10.0%/+15.0%；預(yù)計(jì)公司歸母凈利潤(rùn)4.2/4.8/5.7億元，同比-24.3%/+16.3%/19.1%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2024年27.1倍?？紤]到商務(wù)需求仍處于弱復(fù)蘇階段，短期改革紅利釋放緩慢，業(yè)績(jī)端仍有較大壓力，下調(diào)評(píng)級(jí)至“中性”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)需求恢復(fù)不及預(yù)期，增投費(fèi)用下利潤(rùn)率承壓，食品安全問題等。