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事件：公司發(fā)布2024半年報(bào)。2024上半年?duì)I收49.3億元，同比+3.9%；歸母凈利潤(rùn)5.6億元，同比+13.0%。其中Q2營(yíng)收28.2億元，同比-4.1%；歸母凈利潤(rùn)為4.0億元，同比+1.0%。
　　從品牌視角看，主品牌穩(wěn)健，米蘭納保持增長(zhǎng)。1）索菲亞：收入44.4億元，同比+3.9%，保持穩(wěn)健，推測(cè)二季度有所承壓。櫥柜、木門收入的增長(zhǎng)助力收入維穩(wěn)，2024H1工廠端平均客單價(jià)23679元，推測(cè)增速達(dá)雙位數(shù)，客單價(jià)的提升緩解銷量壓力。櫥柜收入依然有提升空間，繼續(xù)看好客單價(jià)提升。2024年門店減少175家至2552家。我們推測(cè)公司優(yōu)化了部分低效門店，并推動(dòng)經(jīng)銷商合并門店以展示全品類。2）米蘭納：收入2.4億元，同比+42.6%，保持增勢(shì)。2024H1年門店凈開(kāi)39家至553家，市場(chǎng)覆蓋面繼續(xù)拓展中；同時(shí)平均客單價(jià)亦有提升，至14283元。米蘭納是公司依托自身供應(yīng)鏈體系打造的大眾品牌，契合性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)，仍有較大的發(fā)展空間，有望持續(xù)增長(zhǎng)。3）司米：定位中高端，推測(cè)收入有所承壓，但24H1保持盈利，同比由虧轉(zhuǎn)盈。品牌逐步向整家模式轉(zhuǎn)型，由廚柜向衣柜以至全品類拓展，客單價(jià)有望提升。4）華鶴：收入0.7億元，同比+3.8%，穩(wěn)健發(fā)展，逐步推進(jìn)裝企、拎包等新渠道建設(shè)。
　　從渠道視角看，零售穩(wěn)健，其中整裝保持增長(zhǎng)，直營(yíng)渠道較優(yōu)。1）零售：經(jīng)銷收入39.1億元，同比+1.2%；直營(yíng)渠道1.6億元，同比+37.4%。零售渠道整體保持穩(wěn)健，主要是米蘭納品牌、整裝渠道的支撐。整裝渠道保持較高增速，收入同比增長(zhǎng)43.6%，其契合舊房重裝需求，占比有望持續(xù)提升。直營(yíng)增速較高，主要受益于公司在廣州地區(qū)對(duì)新渠道的開(kāi)拓與基數(shù)原因。2）大宗：收入7.3億元，同比+14.7%，逆勢(shì)增長(zhǎng)，我們推測(cè)受益于去年所接訂單的交付。公司在大宗業(yè)務(wù)上重點(diǎn)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制，另外逐步布局海外業(yè)務(wù)，已擁有27家海外經(jīng)銷商，覆蓋二十余個(gè)國(guó)家。
　　原材料價(jià)格回落+降本增效，大額減值下盈利能力提升。公司2024H1毛利率35.8%，同比+1.0pct，有所提升，主要因?yàn)楣?yīng)鏈效率的優(yōu)化。銷售、管理費(fèi)用率分別-0.1、+0.0pct，費(fèi)用率總體保持穩(wěn)定。2024H1凈利率依然達(dá)到11.5%，同比+0.9pct，在毛利率的支撐下凈利率保持提升，我們看好降本提效推動(dòng)盈利能力穩(wěn)中有升。
　　靜待需求改善，龍頭優(yōu)勢(shì)有望助力業(yè)績(jī)維穩(wěn)。展望下半年，需求恢復(fù)仍需等待?？紤]到櫥柜業(yè)務(wù)、米蘭納品牌、整裝渠道仍能貢獻(xiàn)增量，疊加以舊換新政策有望落地，公司收入端有望持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。此外降本增效持續(xù)推進(jìn)，我們看好公司利潤(rùn)端維穩(wěn)。
　　投資建議：索菲亞作為行業(yè)龍頭，在渠道品類布局及組織架構(gòu)上均具備優(yōu)勢(shì)。品類拓展，性價(jià)比品牌發(fā)力及整裝渠道開(kāi)拓，有望助力公司在行業(yè)壓力下保持業(yè)績(jī)穩(wěn)健。公司現(xiàn)金流充沛，分紅水平較高，仍具備較強(qiáng)的配置價(jià)值。預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為13.1、13.9、15.4億元人民幣，增速分別為3.9%、6.3%、10.4%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為9.2、8.6、7.8倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售下滑超預(yù)期，消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。