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事件概述：
　　1）近日，中國長城發(fā)布《2024年半年度報(bào)告》。上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入60.76億元，同比增長21.23%；歸母凈利潤-4.22億元，同比改善33.37%，虧損進(jìn)一步收窄。
　　2）9月6日，中國長城發(fā)布《關(guān)于銀行授信額度調(diào)劑的公告》，為保證公司及下屬公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展和日常結(jié)算業(yè)務(wù)、基建項(xiàng)目及專項(xiàng)科研項(xiàng)目等資金需求，公司整體合計(jì)申請銀行綜合授信額度約合人民幣244.50億元，其中母公司申請銀行綜合授信額度人民幣140億元，下屬公司申請銀行綜合授信額度人民幣104.50億元。
　　業(yè)績逐季修復(fù)，強(qiáng)化運(yùn)營管理和市場拓展已見成效
　　2024年上半年，中國長城以“改革調(diào)整、夯實(shí)提升”為主線，聚焦計(jì)算產(chǎn)業(yè)與系統(tǒng)裝備兩大核心主業(yè)，快速提升業(yè)務(wù)發(fā)展能力，精益管理降成本，多措并舉控費(fèi)用。業(yè)績方面呈現(xiàn)出逐季修復(fù)態(tài)勢，一季度和二季度收入的同比增速分別為21.13%、21.30%；歸母凈利潤同比改善分別為18.15%、47.56%，虧損持續(xù)收窄。據(jù)公司半年報(bào)披露，上半年計(jì)算產(chǎn)業(yè)行業(yè)市場逐漸加速落地，市場需求不斷釋放，公司及時抓住細(xì)分市場商機(jī)，加強(qiáng)投標(biāo)管理，訂單同比大幅增長。
　　運(yùn)營管理方面，公司成立降本控費(fèi)領(lǐng)導(dǎo)小組和工作小組，實(shí)施專業(yè)化管理，強(qiáng)化業(yè)務(wù)賦能，強(qiáng)力推進(jìn)降本控費(fèi)工作，并取得一定成效。市場拓展方面，公司打造“貼身的直銷體系”和“廣泛的分銷體系”兩大體系。直銷體系圍繞重點(diǎn)區(qū)域、關(guān)鍵行業(yè)等打造；針對PC、打印機(jī)、電源等業(yè)務(wù)，建設(shè)了覆蓋全國的分銷體系，形成了省級代理、市級代理和區(qū)縣級代理的三級分銷體系，100%覆蓋國內(nèi)區(qū)縣。消費(fèi)終端業(yè)務(wù)和終端部件業(yè)務(wù)建立了全球部分區(qū)域的分銷體系，覆蓋美國、歐洲、東南亞等多個國家和地區(qū)。
　　攜飛騰打造國產(chǎn)高性能、低功耗通用計(jì)算微處理器
　　飛騰信息技術(shù)有限公司（以下簡稱“飛騰公司”）是國內(nèi)領(lǐng)先的自主核心芯片提供商，也是入圍中國信息安全測評中心《安全可靠測評結(jié)果公告》的六家國產(chǎn)核心芯片廠商，由中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、天津市濱海新區(qū)政府和天津先進(jìn)技術(shù)研究院于2014年聯(lián)合支持成立，中國長城作為中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)計(jì)算產(chǎn)業(yè)的主要上市公司，目前直接持有飛騰公司28.04%的股權(quán)。近年來科技自立自強(qiáng)的國家戰(zhàn)略和信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢不斷強(qiáng)化，飛騰公司持續(xù)成長，2023年實(shí)現(xiàn)營收19.22億元，同比增長17.91%；2024年上半年實(shí)現(xiàn)營收6.08億元，同比增長22.58%。
　　據(jù)公司年報(bào)披露，2024年上半年中國長城攜手飛騰公司持續(xù)提升技術(shù)研發(fā)能力和產(chǎn)品供給能力，發(fā)布了基于飛騰5000C和國產(chǎn)GPU卡的4U8卡AI服務(wù)器，并與麒麟智算操作系統(tǒng)進(jìn)行了適配；自主研發(fā)集群管理軟件鷹眼2.0系統(tǒng)，可以納管3000臺服務(wù)器。計(jì)算終端方面，公司加速布局一主多輔的服務(wù)器產(chǎn)品線，覆蓋眾多應(yīng)用場景，已形成國內(nèi)譜系最全、實(shí)力最強(qiáng)的自主安全產(chǎn)品線；致力于國產(chǎn)化自主安全計(jì)算機(jī)的研發(fā)，臺式機(jī)和筆記本產(chǎn)品已在民航局及部分直屬機(jī)構(gòu)、地區(qū)管理局及監(jiān)管局的民航電子政務(wù)綜合辦公系統(tǒng)中應(yīng)用。
　　消費(fèi)終端方面，公司推出了AIPC，為用戶帶來更智能化、個性化和沉浸式的使用體驗(yàn)。行業(yè)終端方面，文印產(chǎn)品推出“烽火”、“雄關(guān)”、“江山”三大系列，筑牢文印辦公信息安全屏障，正在成為國內(nèi)打印機(jī)廠商中產(chǎn)品線最豐富、最完整的廠商之一。金融終端方面，產(chǎn)品基于信創(chuàng)基座，搭建起無感遷移、視頻語音、生物識別、AI能力、智能埋點(diǎn)分析的平臺群，打造出智柜、高柜、低柜、移柜、云柜、智慧屏等產(chǎn)品系列，形成數(shù)字化渠道業(yè)務(wù)產(chǎn)品矩陣和數(shù)字化渠道運(yùn)營產(chǎn)品矩陣，面向銀行、證券、保險(xiǎn)、稅務(wù)等業(yè)務(wù)場景，提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和解決方案。
　　投資建議：
　　估值方面，考慮到中國長城的主營業(yè)務(wù)中，既包含了盈利能力不穩(wěn)定的集成類和項(xiàng)目制業(yè)務(wù)（系統(tǒng)裝備業(yè)務(wù)和部分計(jì)算產(chǎn)業(yè)中的集成業(yè)務(wù)）；又包含了市場空間較大、市占率較低且處于成長期的產(chǎn)品型業(yè)務(wù)（計(jì)算產(chǎn)業(yè)中與飛騰公司協(xié)同推出的計(jì)算產(chǎn)品），我們認(rèn)為宜采用分部估值法進(jìn)行估值。
　　針對集成類和項(xiàng)目制業(yè)務(wù)（與飛騰公司不相關(guān)），鑒于過去幾年其盈利能力不穩(wěn)定，亦非處于成長期，未來盈利能力也存在不確定性，因此采用PB估值法。根據(jù)年報(bào)披露，2021-2023年歸屬上市公司中國長城股東的凈資產(chǎn)分別為97.07/136.68/126.82億元，其中中國長城按持股飛騰公司的比例計(jì)算的凈資產(chǎn)份額分別為4.62/5.14/3.88億元，因此過去三年上市公司中國長城剔除飛騰公司后的凈資產(chǎn)分別為92.45/131.54/122.94億元。結(jié)合2024年中報(bào)業(yè)績，公司利潤呈現(xiàn)出逐季減虧的趨勢，我們參考過去三年上市公司剔除飛騰公司后的凈資產(chǎn)最低值對中國長城集成類和項(xiàng)目制業(yè)務(wù)的未來凈資產(chǎn)作保守估計(jì)，假設(shè)2024-2026年上市公司剔除飛騰公司的凈資產(chǎn)與2021年的最低值保持一致，為92.45億元，給予1倍的動態(tài)市凈率，對應(yīng)市值約為92億元。
　　針對核心產(chǎn)品型業(yè)務(wù)（與飛騰公司相關(guān)），考慮到信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的確定性趨勢，飛騰公司相關(guān)業(yè)務(wù)仍然處于研發(fā)高強(qiáng)度投入期和業(yè)績快速成長期，且國產(chǎn)基礎(chǔ)硬件未