>> 華西證券-長(zhǎng)債大幅調(diào)整，怎么辦-240927
| 上傳日期： |
2024/9/27 |
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| 格式： |
pdf 共7頁(yè) |
來源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
肖金川,劉郁 |
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9月26日，中央政治局會(huì)議非常規(guī)性地在9月末召開，且議題內(nèi)容涵蓋經(jīng)濟(jì)板塊，全市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯得到提振，上證指數(shù)單日上漲3.61%，尾盤重回3000點(diǎn)之上（具體內(nèi)容請(qǐng)看報(bào)告《非常規(guī)的9月政治局會(huì)議，釋放哪些信號(hào)》）。與權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)不同，市場(chǎng)預(yù)期的改變使債市收益率急轉(zhuǎn)向上，7年、10年、30年期國(guó)債活躍券收益率單日分別上行8.0bp、6.8bp、8.5bp至1.96%、2.10%、2.24%；利率債中短端表現(xiàn)則相對(duì)穩(wěn)定，3年期以內(nèi)國(guó)債收益率上行幅度普遍在2.0bp之下。
?。ㄒ唬┙迪⒅螅L(zhǎng)債的合理定價(jià)
若從理論視角來判斷降息落地后長(zhǎng)端利率的合理定價(jià)，首先可由利差維度切入，自24日降息落地以來，1年期國(guó)債表現(xiàn)較為穩(wěn)定，基本圍繞1.40%上下波動(dòng)，波幅在±2bp以內(nèi)，這一現(xiàn)象或意味著降準(zhǔn)降息雙雙落地后，1年期國(guó)債的最新定價(jià)相對(duì)合理?？紤]到今年三季度以來國(guó)債10Y-1Y利差基本圍繞70bp波動(dòng)，30Y-10Y利差中樞在20bp左右，因此若以短端為錨，10年國(guó)債利差定價(jià)中樞為2.10%，30年國(guó)債為2.30%。
其次是市場(chǎng)預(yù)期維度，8月作為近期多空博弈最為激烈的月份，其利率中樞水平或更適合作為合理定價(jià)參考，其中10年、30年期國(guó)債月均值分別為2.17%、2.36%，對(duì)應(yīng)降息20bp后的定價(jià)水平分別為1.97%、2.16%。
綜合兩個(gè)定價(jià)維度進(jìn)行判斷，目前10年國(guó)債收益率的市場(chǎng)合意區(qū)間或?yàn)?.97%-2.10%，30年國(guó)債則為2.16%-2.30%。結(jié)合二者最新定價(jià)來看，10年國(guó)債收益率已基本調(diào)整至上界附近，30年國(guó)債定價(jià)則處于中性偏高水平。
?。ǘ┰隽控?cái)政的猜想及影響
引發(fā)債市大幅度調(diào)整的，主要是增量財(cái)政政策的擔(dān)憂。由于貨幣政策力度大超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)增量財(cái)政的期待也在升溫。當(dāng)前可能動(dòng)用的財(cái)政工具分為以下幾類：一是無需經(jīng)過人大審批的工具，如使用國(guó)債剩余限額、政府債結(jié)存限額。截至去年底，國(guó)債限額與余額之差為8282.85億元，是國(guó)債可動(dòng)用的上限。而地方專項(xiàng)債剩余限額7499.63億元，一般債剩余限額6801.74億元，兩者合計(jì)1.43萬億元作為地方債可動(dòng)用規(guī)模的上限。但以上限額月余額之差，可能很難在一年全部使用完畢，參考2020年國(guó)債凈發(fā)行約為赤字+特別國(guó)債的107%，多發(fā)2553億元（如今年按中央赤字+特別國(guó)債的7%，對(duì)應(yīng)約3000億元）；2022年動(dòng)用結(jié)存政府債限額5000多億元。因而使用這些工具，可能對(duì)應(yīng)的政府債凈發(fā)行在1萬億元以內(nèi)。
二是如追加財(cái)政工具規(guī)模在1萬億以上，可能需要人大審批的新增限額。如2023年四季度追加的1萬億元特別國(guó)債，納入赤字管理，需要經(jīng)過人大常委會(huì)審批。年內(nèi)可能使用的或也分為兩個(gè)類型，一種是直接追加赤字的普通國(guó)債，可以直接填補(bǔ)財(cái)政收支缺口，今年第一本賬財(cái)政缺口上限約2.6萬億元。如追加0.6-1%的赤字率，對(duì)應(yīng)國(guó)債凈發(fā)行約7000-11000億元。另一種是列入特別國(guó)債管理，通常限定資金用途，無法填補(bǔ)財(cái)政收支缺口，可列入赤字或不列赤字，取決于計(jì)入財(cái)政第一本賬還是第二本賬。參考2020、2023和2024年特別國(guó)債額度情況，當(dāng)年新增限額均為1萬億元。
綜合以上兩點(diǎn)，我們對(duì)增量財(cái)政，進(jìn)行三種情景推演：一是基準(zhǔn)情景，年內(nèi)沒有政府債增發(fā)；二是四季度增發(fā)一萬億國(guó)債及地方債；三是四季度增發(fā)兩萬億國(guó)債及地方債?；谝陨先N假設(shè)，我們測(cè)算四季度政府債凈發(fā)行規(guī)模合計(jì)分別約1.3、2.3、3.3萬億元，增發(fā)2萬億的情況下也低于去年同期的3.6萬億元，2020-2023年同期均值為2.2萬億元。
如有政府債增發(fā)，我們傾向于落地時(shí)點(diǎn)在10月下旬人大常委會(huì)之后的11-12月，而10月加速發(fā)行年內(nèi)剩余額度，為后續(xù)增發(fā)留出空間。分月來看，若年內(nèi)沒有財(cái)政增量，則10-12月發(fā)行壓力均較小，分別約3600億元、6800億元和2900億元，遠(yuǎn)小于三季度月均的1.3萬億元。若年內(nèi)有1-2萬億左右的增發(fā)政府債，則10月政府債凈發(fā)行約13300億元，11月約4900-9900億元，12月約5000-10000億元?？梢钥吹剑粼霭l(fā)規(guī)模在2萬億之內(nèi)，四季度的供給壓力環(huán)比仍然低于三季度。
對(duì)債市的影響主要表現(xiàn)在三個(gè)層面：一是政府債繳款形成政府存款，吸收市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)資金面形成短暫沖擊，但我們預(yù)計(jì)這一影響相對(duì)可控。與去年四季度政府債供給沖擊相比，首先從總量上看，根據(jù)此前測(cè)算，只要四季度增發(fā)政府債規(guī)模在2萬億元之內(nèi)，供給壓力都將小于去年。其次從央行資金投放上看，為對(duì)沖政府債發(fā)行帶來的資金缺口，去年9月僅降準(zhǔn)25bp（釋放資金約5000億元），其余資金缺口均通過逆回購(gòu)和MLF補(bǔ)充，這使得資金一度偏貴。而今年9月24日發(fā)布會(huì)上，央行已經(jīng)宣布降準(zhǔn)50bp，對(duì)應(yīng)釋放1萬億元流動(dòng)性，同時(shí)預(yù)告年內(nèi)再度降準(zhǔn)25-50bp的可能性，兩次降準(zhǔn)預(yù)計(jì)釋放1.5-2萬億元中長(zhǎng)期資金，因此今年四季度降準(zhǔn)釋放資金將比去年多約1-1.5萬億元。在央行降準(zhǔn)幅度擴(kuò)大的背景下，預(yù)計(jì)資金面不會(huì)出現(xiàn)明顯緊張的狀態(tài)。
二是影響市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期。如果四季度增發(fā)1-2萬億政府債，首先是直接計(jì)入社融，對(duì)全年社融存量同比拉動(dòng)效應(yīng)約為0.3-0.6%。其次對(duì)GDP的拉動(dòng)，可能要考慮資金去向，如果增發(fā)國(guó)債用于化債用途，可能并不會(huì)帶來
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