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一、短期貨幣、財(cái)政、資本市場(chǎng)政策連續(xù)催化，政策預(yù)期全面扭轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期也開(kāi)始發(fā)酵，市場(chǎng)指數(shù)快速上臺(tái)階。當(dāng)市場(chǎng)演繹到了經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期發(fā)酵的階段，如果預(yù)期跑得太快，現(xiàn)實(shí)尚未跟上，市場(chǎng)行情難免鈍化。屆時(shí)市場(chǎng)上漲的節(jié)奏可能切換為強(qiáng)勢(shì)震蕩、板塊主題輪動(dòng)的階段，不管如何，我們認(rèn)為節(jié)后市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)可能仍較強(qiáng)。
　　觀察市場(chǎng)實(shí)驗(yàn)，寬貨幣兌現(xiàn)，股債齊漲；但9月政治局破例討論經(jīng)濟(jì)后，寬財(cái)政預(yù)期全面確立，股漲債跌，但政策對(duì)短期經(jīng)濟(jì)的提振作用，市場(chǎng)還有預(yù)期提升空間：1.原先部分悲觀投資者擔(dān)憂(yōu)資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)預(yù)期之間的負(fù)面循環(huán)，認(rèn)為寬貨幣的短期效果有限；而我們認(rèn)為寬貨幣更重要的意義是，將利率降至限制性水平之下，是資產(chǎn)負(fù)債表修養(yǎng)生息的前提，現(xiàn)在擔(dān)憂(yōu)顯著緩和，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。
　　2.寬財(cái)政方向已確立，目前剩余的問(wèn)題是，之前的財(cái)政安排，尚未有效體現(xiàn)為實(shí)物量改善。如果能夠盡快看到單月實(shí)物量改善，財(cái)政對(duì)短期經(jīng)濟(jì)的提振預(yù)期將進(jìn)一步發(fā)酵。這種情況下，當(dāng)市場(chǎng)演繹到了經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期發(fā)酵的階段，政策催化如果只是延續(xù)當(dāng)前路徑，對(duì)市場(chǎng)的提振作用將減弱，上漲的節(jié)奏可能調(diào)整?？粗衅?，政策調(diào)整后，2025年A股展望可以更樂(lè)觀；看中期映射短期，指數(shù)上臺(tái)節(jié)后，還有強(qiáng)勢(shì)震蕩，板塊主題輪動(dòng)的階段，節(jié)后市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)可能仍較強(qiáng)。
　　二、這一次是“政策底”，因?yàn)檎哒{(diào)整后，25H2有“業(yè)績(jī)底”的可見(jiàn)度明顯提升。
　　中周期，這一次政策調(diào)整可能真的是有效的“政策底”。政策調(diào)整后，25H2有業(yè)績(jī)底的可見(jiàn)度明顯提升。2025年供給釋放壓力可能全面回落，25H2上游周期和中游制造的固定資產(chǎn)增速，都有可能回到2010年以來(lái)的低位，同時(shí)彼時(shí)供給側(cè)的領(lǐng)先指標(biāo)(資本開(kāi)支和在建工程)可能還在下行。這意味著2021-22年是超額供給的高峰，而2025-26年會(huì)有一個(gè)相對(duì)應(yīng)的歷史級(jí)別供給低谷。供給側(cè)周期項(xiàng)影響更大，趨勢(shì)項(xiàng)影響有限。
　　2025年業(yè)績(jī)主要爭(zhēng)議來(lái)自于需求側(cè)，我們提供一個(gè)假設(shè)條件實(shí)現(xiàn)要求較低的推演：美聯(lián)儲(chǔ)降息大概率是預(yù)防式降息，2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)由衰退向復(fù)蘇的概率較大。對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，外需改善，國(guó)內(nèi)刺激加碼。在制造業(yè)預(yù)期企穩(wěn)+收入預(yù)期企穩(wěn)的情況下，刺激內(nèi)需的效果(消費(fèi)、甚至是房地產(chǎn))也會(huì)提升。所以25H2需求弱改善是大概率。這個(gè)組合下，25H2可能出現(xiàn)A股盈利能力改善，那么“業(yè)績(jī)底”在之前出現(xiàn)，而“市場(chǎng)底”則更加提前。
　　具體中期上漲行情的擇時(shí)，我們認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)政策轉(zhuǎn)向確認(rèn)的情況下，美國(guó)大選驗(yàn)證可能是情景區(qū)分的關(guān)鍵(主要原因是，特朗普交易對(duì)2025年A股業(yè)績(jī)中樞的潛在影響較大)。哈里斯交易下，24Q3可能就是業(yè)績(jī)底，11月A股向上突破，出口鏈領(lǐng)漲。而特朗普交易下，25Q2/Q3貿(mào)易政策落地的季度，可能是業(yè)績(jī)底，而市場(chǎng)底(可能只是回調(diào)后的低點(diǎn)，中期上漲行情的起點(diǎn))可能出現(xiàn)在25Q1。
　　三、指數(shù)上臺(tái)階階段的結(jié)構(gòu)，順周期+科技。順周期關(guān)注地產(chǎn)鏈、地產(chǎn)股，食品醫(yī)療，有色、煤炭；科技高彈性關(guān)注科創(chuàng)50和創(chuàng)50。板塊輪動(dòng)階段，重點(diǎn)關(guān)注2025年有景氣拐點(diǎn)預(yù)期的方向，動(dòng)力電池、科特估。二季報(bào)恢復(fù)，三季度可能延續(xù)改善的方向，電網(wǎng)設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備、創(chuàng)新藥。后續(xù)高股息可能跑輸相對(duì)收益，高股息的關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向破凈高股息利用回購(gòu)、增持再貸款做市值管理。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期