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政策強(qiáng)預(yù)期帶動了債市出現(xiàn)明顯調(diào)整。10年國債利率上行了13bp至2.17%，而30年國債利率上行了20bp至2.35%。后續(xù)債市怎么走，如何操作，對此我們觀點(diǎn)如下。
　　一、強(qiáng)預(yù)期驅(qū)動債市調(diào)整的歷史經(jīng)驗(yàn)回顧
　　2022年11-12月，疫情防控優(yōu)化+地產(chǎn)政策放松的強(qiáng)預(yù)期沖擊債市，理財(cái)贖回負(fù)反饋的出現(xiàn)加劇了債市調(diào)整。從11月10日至12月6日，10年國債利率從2.7%上行至了2.92%，累計(jì)上行了22bp。期間理財(cái)出現(xiàn)大幅贖回，并賣出“二永債”，“二永債”利率大幅上行。12月中旬過后，央行公開市場凈投放力度加大，債市逐步企穩(wěn)，從12月中旬至年底債市迎來修復(fù)。理財(cái)破凈率也逐步還是回落，拋售壓力開始緩和。
　　進(jìn)入2023年1-2月，由于資金面收斂，疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如預(yù)期回升，1-2月制造業(yè)PMI分別回升至了501.%和52.6%，因而利率再度小幅回升。但是3月開始，經(jīng)濟(jì)邊際回落，利率便開始回落。強(qiáng)預(yù)期會短期推升利率，而如果出現(xiàn)贖回負(fù)反饋則會加劇債市調(diào)整時(shí)間和幅度。但能否趨勢性抬升利率，這要看后續(xù)經(jīng)濟(jì)實(shí)際恢復(fù)情況。
　　2023年8-9月，地產(chǎn)放松強(qiáng)預(yù)期帶動債市調(diào)整。23年8月降息后，資金面收斂+地產(chǎn)政策密集出臺觸發(fā)債市調(diào)整。進(jìn)入9月，經(jīng)濟(jì)基本面平穩(wěn)回升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期升溫也給債市帶來利空擾動。但是進(jìn)入10月，地產(chǎn)銷售再度轉(zhuǎn)弱，市場逐漸開始對地產(chǎn)復(fù)蘇的持續(xù)性產(chǎn)生分歧。隨著資金面未再繼續(xù)收斂，利率轉(zhuǎn)為震蕩不再上行。
　　二、后續(xù)債市怎么看
　　強(qiáng)預(yù)期對于債市沖擊持續(xù)性有待觀察。首先要看經(jīng)濟(jì)是否如預(yù)期修復(fù)。參考2022年11-12月和2023年8-9月這兩次政策強(qiáng)預(yù)期對于債市的沖擊可以發(fā)現(xiàn)。強(qiáng)預(yù)期無疑會在短期給債市帶來利空沖擊。但是利率上行的持續(xù)性要看后續(xù)經(jīng)濟(jì)是否會如期恢復(fù)。
　　其次，要看短期債市贖回負(fù)反饋情況。短期由于股市走強(qiáng)，債基有贖回壓力，而債基之前配置了較多的長久期債券，這會在短期給長久期債券帶來負(fù)面擾動。關(guān)于債市贖回壓力情況還需要觀察。
　　從調(diào)整點(diǎn)位來看，參考去年8月15日央行降息后的調(diào)整經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)下10年國債和30年國債利率繼續(xù)上行空間可控。目前，理財(cái)破凈率還偏低，居民和企業(yè)凈贖回壓力有限。債市杠桿率不高，因而去杠桿的壓力也不大。銀行配置盤在8-9月保持謹(jǐn)慎，并未大幅加久期，而在債市調(diào)整的時(shí)候，預(yù)計(jì)銀行自營將會加大配置力度，從而起到穩(wěn)定債市的效果。因而我們認(rèn)為，長債上行風(fēng)險(xiǎn)可控，負(fù)債穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)可以逐步布局長債調(diào)整后的配置價(jià)值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回升，財(cái)政發(fā)力超預(yù)期，通脹超預(yù)期回升