>> 華泰證券-固收視角：財(cái)政政策力度成焦點(diǎn)-240929
| 上傳日期： |
2024/9/30 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
華泰證券 |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
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核心觀點(diǎn)
政策組合拳先后推出，財(cái)政政策力度是下一步投資者最關(guān)注的話題。問題導(dǎo)向之下，財(cái)政可能要面臨三個(gè)層次的考量：1、只補(bǔ)充今年地方政府的一般支出財(cái)政缺口，疊加銀行注資、新質(zhì)生產(chǎn)力等用途；2、補(bǔ)充過去五年地方政府事權(quán)財(cái)權(quán)不匹配的缺口；3、推出地方債務(wù)重組計(jì)劃、長效機(jī)制。那么規(guī)模有多少？首先，財(cái)政缺口即兩本賬全年完成收入較年初預(yù)算目標(biāo)的歉收額，再考慮去年結(jié)轉(zhuǎn)、預(yù)算穩(wěn)定基金調(diào)入等補(bǔ)充資金后的差值，以此測算兩本賬的財(cái)政缺口約1.65萬億。其次，過去幾年累計(jì)的財(cái)政缺口主要集中于2022、2023年，大致測算至少在3萬億之上。財(cái)政工具上，增加財(cái)政赤字（一般債）能最有效的解決一般公共預(yù)算缺口問題。加速地方債發(fā)行、拓寬用途已經(jīng)在執(zhí)行過程當(dāng)中。特別國債在注資銀行資本金、助力新質(zhì)生產(chǎn)力方面較為合適。政策性金融會(huì)不會(huì)推出來還存在很大變數(shù)。完善財(cái)政長效機(jī)制仍需要持續(xù)發(fā)力。但相比貨幣政策，我們要提醒財(cái)政政策推出的難度和不確定性顯然更大，仍需要關(guān)注“預(yù)期差”。
具體來看：
政策組合拳先后推出，財(cái)政政策力度是下一步投資者最關(guān)注的話題。近日政策“組合拳”出臺(tái)，股市大漲，經(jīng)濟(jì)尾部風(fēng)險(xiǎn)明顯降低。但基本面運(yùn)行仍有慣性，僅靠貨幣政策難以解決需求不足和經(jīng)濟(jì)向上動(dòng)能的問題，畢竟貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不如以前順暢，寬貨幣到寬信用仍存在諸多堵點(diǎn)，客觀上需要財(cái)政政策跟進(jìn)。尤其是，如果地方財(cái)政出現(xiàn)缺口，容易間接導(dǎo)致非稅收入的被動(dòng)增加，影響地方營商環(huán)境和企業(yè)信心，從而在宏觀層面產(chǎn)生意想不到的緊縮效應(yīng)。當(dāng)然，近期的降準(zhǔn)降息等一系列政策為財(cái)政積極提升了較好的金融條件。
財(cái)政究竟要解決什么問題？問題導(dǎo)向之下，財(cái)政可能要面臨三個(gè)層次的考量：
第一個(gè)層次是只把今年地方政府的一般支出財(cái)政缺口補(bǔ)上疊加銀行注資、新質(zhì)生產(chǎn)力等用途。
第二個(gè)層次是把過去五年地方政府事權(quán)財(cái)權(quán)不匹配的缺口補(bǔ)上，從而實(shí)現(xiàn)重申輕裝上陣并避免非稅收入等膨脹，進(jìn)而促進(jìn)地方營商環(huán)境和穩(wěn)定。
第三個(gè)層次是推出地方債務(wù)重組計(jì)劃、長效機(jī)制，落實(shí)三中全會(huì)精神，堪比94年分稅制改革。
財(cái)政力度加碼的方向無分歧，關(guān)鍵是規(guī)模。9月政治局會(huì)議“保持必要的財(cái)政支出”或意味著增量政策已經(jīng)在路上。本次政治局會(huì)議提出“要加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財(cái)政支出，切實(shí)做好基層“三?！惫ぷ?。要發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項(xiàng)債，更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用?！笔袌鲎铌P(guān)心的是規(guī)模有多大，我們在上周四對債市機(jī)構(gòu)投資者的162份調(diào)查問卷中，35%投資者預(yù)期是1-1.5萬億，23%預(yù)期1.6-2萬億方向。權(quán)益投資者對財(cái)政力度的期待可能更高。我們從財(cái)政收支角度出發(fā)，簡要測算當(dāng)前的財(cái)政缺口。
所謂財(cái)政缺口，從計(jì)算方式理解，即兩本賬全年完成收入較年初預(yù)算目標(biāo)的歉收額，再考慮去年結(jié)轉(zhuǎn)、預(yù)算穩(wěn)定基金調(diào)入等補(bǔ)充資金后的差值。對經(jīng)濟(jì)而言，即在保證全年增長和民生穩(wěn)定的前提下，需要的額外支出規(guī)模。分別看兩本賬：
1）一般公共預(yù)算年內(nèi)缺口估計(jì)為5770億。一般公共預(yù)算包括稅收和非稅收入兩部分，其中超八成來源于稅收，而稅收大頭是增值稅和所得稅，與企業(yè)盈利水平直接掛鉤。今年以來，實(shí)物市場的供需錯(cuò)配弱化價(jià)格信號，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“以價(jià)換量”特征明顯，名義、實(shí)際GDP分化，企業(yè)利潤增速壓力不小，對應(yīng)稅收也明顯偏弱。從一般公共收入累計(jì)同比看，年初至今始終在-2.3%~-2.8%的低位震蕩區(qū)間，三季度開始略有好轉(zhuǎn)但仍在負(fù)區(qū)間內(nèi)（-2.6%）。中性假設(shè)下，我們估計(jì)今年一般預(yù)算收入增速為-2.6%，對應(yīng)收入規(guī)模為21.12萬億，而年初預(yù)算為22.4萬億，由此測算第一本賬的全年歉收規(guī)模約1.28萬億。
但第一本賬有兩大渠道可以形成預(yù)算外補(bǔ)充。一是去年增發(fā)的特別國債結(jié)轉(zhuǎn)5000億資金在今年使用（在年初預(yù)算執(zhí)行報(bào)告中已經(jīng)列示），這部分資金在去年發(fā)行，但使用放在今年，可以視為對一般預(yù)算缺口的補(bǔ)充；二是從預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算結(jié)余調(diào)入，這部分?jǐn)?shù)字每年都有浮動(dòng)空間。今年初預(yù)算報(bào)告將該項(xiàng)目定在2萬億，而2022年超調(diào)了1250億，結(jié)合2023年收入情況（主要是特別國債補(bǔ)充了預(yù)算穩(wěn)定基金），我們預(yù)計(jì)今年該項(xiàng)目可多調(diào)2000億。
由此估計(jì)，一般預(yù)算賬戶可以多形成7000億補(bǔ)充，今年的實(shí)際缺口在5771億。按照政治局會(huì)議“確保必要的財(cái)政支出”的表述，這部分缺口需要通過各種途徑給予補(bǔ)充。
2）政府性基金預(yù)算年內(nèi)缺口估計(jì)為1.07萬億。政府性基金收入九成來源于土地出讓。今年房企拿地意愿不高+部分地區(qū)控制供地節(jié)奏背景下，土地出讓收入累計(jì)同比連續(xù)六個(gè)月降幅走闊，帶動(dòng)政府性基金收入持續(xù)探底，1-8月累計(jì)同比已達(dá)-21.1%。從過往經(jīng)驗(yàn)看，下半年土地出讓收入通常高于上半年，再考慮到本輪地產(chǎn)托底政策可能帶來的邊際利好，中性預(yù)估全年增速-15%，以此計(jì)算的第二本賬歉收規(guī)模約1.07萬億。與第一本賬比，第二本賬就沒有太多額外補(bǔ)充方式，2022年是啟用了政策性金融替代
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