>> 國金證券-機(jī)械行業(yè)海外龍頭復(fù)盤系列之二：約翰迪爾，產(chǎn)品為王-241017
| 上傳日期： |
2024/10/18 |
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| 3088KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
滿在朋 |
| 行業(yè)名稱： |
機(jī)械 |
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公司簡介：農(nóng)機(jī)巨擘，產(chǎn)品譜系齊全。約翰迪爾成立于1837年，已有近200年歷史，過去50年收入/凈利潤C(jī)AGR分別7.7%/9.4%。2023年約翰迪爾農(nóng)機(jī)業(yè)務(wù)收入366億美元，明顯高于可比公司，目前共有11個系列47000余種產(chǎn)品。
財務(wù)分析：攻守兼?zhèn)洌瑑?nèi)生增長強(qiáng)勁。（1）約翰迪爾盈利能力穩(wěn)健，工程機(jī)械板塊經(jīng)營利潤復(fù)合增速略高于農(nóng)機(jī)板塊，但農(nóng)機(jī)業(yè)務(wù)穩(wěn)定性更強(qiáng)，09年周期底部未發(fā)生經(jīng)營虧損。（2）過去十五年約翰迪爾ROE基本穩(wěn)定在25%以上，帶來同期EPS年均增長14.3%。（3）2020-2023年提價持續(xù)貢獻(xiàn)利潤彈性，帶來經(jīng)營利潤的增幅分別為28%/54%/66%/69%。
股價表現(xiàn)：領(lǐng)先行業(yè)，享受估值溢價。（1）橫向比照：過去十年約翰迪爾股價年復(fù)合回報率18.1%，PE forward 12M近年來中樞約為12-17x，二者均顯著高于同一交易所的可比農(nóng)機(jī)上市公司。更高、更穩(wěn)定的EPS增速或解釋估值溢價。（2）縱向?qū)Ρ龋杭s翰迪爾股價、利潤與農(nóng)業(yè)周期走勢相關(guān)；本輪周期戴維斯雙擊之后逐步消化估值。
歷史復(fù)盤：篳路維艱，堅守方得始終。（1）1837年成立，最初生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)犁，伴隨美國農(nóng)業(yè)大發(fā)展積累第一桶金，奠定產(chǎn)品至上的公司基因。（2）20世紀(jì)初抓住美國農(nóng)業(yè)機(jī)械化契機(jī)，1918年并購滑鐵盧拖拉機(jī)廠進(jìn)軍內(nèi)燃拖拉機(jī)行業(yè)，二三十年代堅持研發(fā)，推出D/A/B型新品，挺過大蕭條。（3）戰(zhàn)后研制柴油機(jī)與多缸發(fā)動機(jī)，1960年推出“新一代”拖拉機(jī)，及時跟進(jìn)并最終引領(lǐng)拖拉機(jī)大型化潮流，1988年占美國100馬力以上拖拉機(jī)份額的49%。（4）70年代以來加速海外與多元化布局以抵抗經(jīng)濟(jì)周期的影響，設(shè)備收入中來自美國加拿大的比重由03年的80%下降至23年的62%。（5）21世紀(jì)以來發(fā)力智能農(nóng)業(yè)，開發(fā)數(shù)字管理平臺、自動駕駛技術(shù)，收購精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)相關(guān)標(biāo)的并推出相關(guān)產(chǎn)品。
成長歸因：產(chǎn)品為王，緊密綁定客戶。（1）堅持研發(fā)，憑借核心技術(shù)不斷推陳出新。約翰迪爾歷史上每一個周期底部或增長拐點都伴隨著重要的產(chǎn)品創(chuàng)新。約翰迪爾自1918年就開始自研自產(chǎn)發(fā)動機(jī)與傳動部件，2014年約翰迪爾發(fā)動機(jī)全球生產(chǎn)數(shù)量突破800萬臺；研發(fā)費用率高于同行，目前穩(wěn)定在4%左右。（2）與客戶互相扶持、緊密綁定。大蕭條期間約翰迪爾在虧損狀態(tài)下為困難客戶提供賬期支持，以至于1931年應(yīng)收賬款達(dá)到收入規(guī)模近2倍，患難與共的壯舉奠定了約翰迪爾與客戶的魚水之情。約翰迪爾非常注重對農(nóng)民客戶的服務(wù)，1895年開辦風(fēng)行全球的農(nóng)民雜志《TheFurrow》；其出版的農(nóng)機(jī)服務(wù)手冊《The Operation, Care and Repair of Farm Machinery》再版了28次之多。
他山之石：持續(xù)研發(fā)，重視產(chǎn)品配套。（1）我國正在經(jīng)歷類似當(dāng)年美國的產(chǎn)品升級過程，體現(xiàn)在拖拉機(jī)大型化與環(huán)保國標(biāo)切換上。2023年/2024年1-8月我國大型拖拉機(jī)產(chǎn)量占比分別19.5%/22.9%，同比+0.6pct/3.8pct。非道路移動機(jī)械“國四”排放標(biāo)準(zhǔn)對額定凈功率75kW（約合101馬力）發(fā)動機(jī)的PM/HC+NOx排放要求分別提高了50%-92%/13%-45%。只有掌握核心技術(shù)、持續(xù)研發(fā)才能從容受益于馬力數(shù)提高與環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提升。（2）海外市場的重要性正在提高。2023年印度/美國/巴西/墨西哥拖拉機(jī)銷量分別為92.2/25.3/5.4/1.3萬臺，出海潛力較大；2023年我國拖拉機(jī)出口額9.9億美元，20-23年復(fù)合增速27.4%，出海增速較快。但我國農(nóng)機(jī)在產(chǎn)品性能與價格段上與海外龍頭仍有較大差距，特別是在動力換擋、自動駕駛、智慧農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域，必須重視本地配套與產(chǎn)品力提升才能逐步追趕。
投資建議
建議關(guān)注國內(nèi)大型拖拉機(jī)龍頭、在核心零部件柴油發(fā)動機(jī)上擁有核心技術(shù)的一拖股份。
風(fēng)險提示
農(nóng)產(chǎn)品價格波動風(fēng)險；補(bǔ)貼政策變動風(fēng)險；海外市場經(jīng)營風(fēng)險。
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