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在歸母凈利潤(rùn)同比下滑34.7%的情況下，滔搏1HFY25經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增加2.5%，自由現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的比值上升至2.8（x 1HFY24為1.8x），派息比例上升至99.4%（1HFY24為74.2%），體現(xiàn)了公司1HFY25較高的業(yè)績(jī)質(zhì)量。面對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)較大的不確定性，管理層對(duì)FY25全年業(yè)績(jī)維持相對(duì)謹(jǐn)慎和保守的指引，旨在更好地管理市場(chǎng)預(yù)期。這可能使滔搏股價(jià)短期承壓，但利好股價(jià)未來長(zhǎng)期穩(wěn)定的回升?；诠境錾倪\(yùn)營(yíng)能力、穩(wěn)健的現(xiàn)金流以及較高的股息率，我們維持“買入”評(píng)級(jí)，并上調(diào)目標(biāo)價(jià)至3.07港元（11.5x CY25 P/E）。
　　管理層維持較為保守的FY25全年指引：為了更好地管理市場(chǎng)預(yù)期，公司上市以來第一次給了較為量化的業(yè)績(jī)指引，并預(yù)計(jì)FY25全年收入同比下滑高單位數(shù)（趨勢(shì)與1HFY25一致），凈利潤(rùn)同比下滑35%-45%（下滑幅度大于1HFY25的跌幅）。這意味著公司預(yù)計(jì)2HFY25的利潤(rùn)率同比下降的幅度大于1HFY25。我們判斷2HFY25利潤(rùn)率的壓力主要來自于毛利率，而費(fèi)用率有望維持1HFY25的趨勢(shì)，保持同比穩(wěn)定。
　　短期庫(kù)存和折扣壓力依然較大：管理層表示10月以來，整體流水趨勢(shì)相較9月有所改善，主要原因包括國(guó)慶假期時(shí)間差（今年10月1日開始，去年9月30日開始）以及雙十一節(jié)奏變化（相較去年提前1周至10天）。但是整體來看，9-10月線下客流依然承壓，庫(kù)存壓力依然較大，導(dǎo)致9-10月的零售折扣同比加深幅度大于上半年。這也是管理層對(duì)2HFY25毛利率保持謹(jǐn)慎態(tài)度的主要原因。
　　2HFY25利潤(rùn)率存在哪些潛在正向因素？由于管理層強(qiáng)調(diào)當(dāng)前業(yè)績(jī)指引是基于非常保守和謹(jǐn)慎的預(yù)估，我們認(rèn)為這一指引沒有包括以下幾點(diǎn)可能存在的對(duì)利潤(rùn)率有潛在正向幫助的因素：（1）2HFY25零售折扣加深幅度不超過1HFY25，（2）品牌對(duì)折扣的支持在2HFY25開始體現(xiàn)，（3）2HFY25庫(kù)存撥備同比增幅小于1HFY25。盡管行業(yè)需求短期具有較大的不確定性，但我們認(rèn)為公司FY25最終業(yè)績(jī)依然有較大概率好于公司的指引。
　　強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)能力是公司未來業(yè)績(jī)恢復(fù)的基石：作為一家運(yùn)動(dòng)服飾零售企業(yè)，滔搏在終端需求疲弱的情況下，憑借靈活的線下門店運(yùn)營(yíng)策略、線上線下全渠道覆蓋以及全域化的貨品管理，成功抵御了線下客流雙位數(shù)下滑帶來的經(jīng)營(yíng)負(fù)杠桿，保證公司1HFY25整體費(fèi)用率的穩(wěn)定。同時(shí)，公司憑借出色的運(yùn)營(yíng)資金管理能力，確保公司在凈利潤(rùn)大幅下滑的情況下依然錄得經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的正增長(zhǎng)，從而保障了派息率的進(jìn)一步提升。有強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)能力作為基礎(chǔ)，我們有信心公司的業(yè)績(jī)有望在FY26隨著市場(chǎng)需求的改善而快速修復(fù)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：（1）整體行業(yè)需求放緩；（2）高端運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；（3）公司運(yùn)營(yíng)效率改革效果低于預(yù)期。