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新濠國際子公司新濠博亞(MLCOUS)于美國時(shí)間11月5日盤前發(fā)布24Q3財(cái)報(bào)，MLCO開盤后股價(jià)一度上漲約4%，主要原因?yàn)镋BITDAMargin超預(yù)期。我們認(rèn)為24Q3澳門業(yè)務(wù)：1）EBITDAMargin自今年以來環(huán)比向好，但仍未達(dá)19年同期水平；2）公司在電話會中提到或于25年下半年重啟派息，此前公司維持季度派息直到20Q1暫停；3）但總GGR、VIP和中場恢復(fù)均不及行業(yè)水平，且與金沙、美高梅和永利相似，業(yè)務(wù)收入環(huán)比繼續(xù)下滑。
　　24Q3 VIP中場恢復(fù)不及行業(yè)，環(huán)比增速下滑，博彩行業(yè)恢復(fù)或已觸頂
　　24Q3新濠博亞GGR 12.08億美元(澳門部分GGR為10.12億美元，恢復(fù)至19Q3的66%，對比行業(yè)79%)。澳門部分，VIP毛收入1.58億美元，恢復(fù)至19Q3的23%(對比行業(yè)42%)，同比+29%，環(huán)比-6%；中場毛收入7.71億美元，恢復(fù)至19Q3的103%(對比行業(yè)110%)，同比+13%，環(huán)比-3%；老虎機(jī)毛收入0.83億美元，恢復(fù)至19Q3的92%(對比行業(yè)82%)，同比+9%，環(huán)比+4%。公司澳門部分VIP和中場收入恢復(fù)均低于行業(yè)，且環(huán)比均下跌，結(jié)合此前美高梅、金沙和永利Q3表現(xiàn)，我們認(rèn)為博彩行業(yè)恢復(fù)程度或已觸頂。海外方面，新濠天地(馬尼拉)凈收入1.19億美元，同比-5%，環(huán)比+9%；新濠天地(地中海)凈收入0.64億美元，同比+20%，環(huán)比+8%。
　　EBITDA margin環(huán)比上漲，高端餐飲及多樣游樂助推非博彩業(yè)務(wù)
　　24Q3新濠博亞凈收入11.75億美元，經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA 3.23億美元，EBITDAMargin為27.5%，對比24Q2/23Q3/19Q3為26.2%/27.6%/29.3%，環(huán)比上漲但并未達(dá)疫情前水平。按物業(yè)，澳門新濠天地24Q3凈收入5.64億美元，占比48%，經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA1.63億美元，EBITDAMargin為28.9%，對比24Q2的28.6%略微上漲；新濠影匯凈收入3.65億美元，占比31%，經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA 0.93億美元，EBITDAMargin為25.4%，對比24Q2的22.5%環(huán)比上漲。新濠博亞娛樂旗下的五家餐廳榮獲米其林星級認(rèn)證。11至12月在新濠影匯綜藝館舉辦2024-2025年度東亞超級聯(lián)賽（EASL）籃球錦標(biāo)賽，以豐富的非博彩活動吸引游客。此外，公司在人流量密集處建設(shè)新燈光隧道入口以連通新濠天地，或有助于客流提升。
　　維持買入，目標(biāo)價(jià)5.6港元，對應(yīng)25年EV/EBITDA為7.0x
　　10月澳門博彩收入達(dá)207.8億澳門元，創(chuàng)疫情后新高。我們預(yù)計(jì)今年澳門博彩收入將恢復(fù)到2019年的約80%水平，但客流已恢復(fù)逾疫情前水平，不過對于博彩收入的后續(xù)貢獻(xiàn)仍需觀察。我們認(rèn)為雖然新濠國際順應(yīng)澳門轉(zhuǎn)型大勢，重點(diǎn)發(fā)力非博彩，但新濠澳門GGR恢復(fù)低于行業(yè)水平，VIP及中場環(huán)比下跌，因此應(yīng)當(dāng)給予公司低于行業(yè)估值，維持公司25年7.0xEV/EBITDA(澳門博彩行業(yè)一致預(yù)期均值8.7x)，維持買入，目標(biāo)價(jià)5.6港元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，測算存在誤差，海外博彩市場競爭加劇。