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新濠國際：維持買入，目標(biāo)價7.6港元，對應(yīng)25年EV/EBITDA為7.3x
　　新濠國際子公司新濠博亞(MLCOUS)發(fā)布23Q4財報，業(yè)務(wù)包含新濠國際旗下所有博彩業(yè)務(wù)。新濠博亞凈收入1094百萬美元，環(huán)比+8%；經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA為303百萬美元，環(huán)比+8%，恢復(fù)至19年的74%；EBITDAMargin為27.7%，對比19Q4/23Q3的28.3%/27.6%。我們預(yù)測新濠國際24/25博彩毛收入為361.21/403.48億港元，恢復(fù)至19年的77%/86%，其中，VIP恢復(fù)至19年的32%/35%，中場恢復(fù)至19年的111%/126%，老虎機恢復(fù)至19年的127%/140%；24/25年經(jīng)調(diào)整EBITDA為102.97/116.07億港元，EBITDA margin分別為27.5%/27.8%。我們認為新濠針對中場客高低并舉，但主打合家歡的非博彩元素能否成功引流至博彩仍有待觀察。
　　23Q4各項博彩收入恢復(fù)均不及行業(yè)，歐亞布局具空間提升和地域分散能力
　　新濠博亞23Q4博彩毛收入1156百萬美元(澳門部分恢復(fù)至19年同期64%，對比行業(yè)75%)；其中VIP毛收入159百萬美元(澳門部分恢復(fù)至19年同期22%，對比行業(yè)39%)，同比+155%，環(huán)比+8%；中場毛收入835百萬美元(澳門部分恢復(fù)至19年同期99%，對比行業(yè)107%)，同比+349%，環(huán)比+9%；老虎機毛收入162百萬美元(澳門部分恢復(fù)至19年同期77%，對比行業(yè)77%)，同比+68%，環(huán)比+7%。按物業(yè)看，澳門新濠天地作為貢獻“主力軍”，23Q4凈收入為560百萬美元，占比51%，EBITDA為166百萬美元（19年同期的79%）；新濠影匯凈收入303百萬美元，占比28%，EBITDA為77百萬美元（19年同期的66%）。海外方面，新濠天地(馬尼拉)凈收入121百萬美元，環(huán)比-4%，同比+27%；新濠天地(地中海)凈收入47百萬美元，環(huán)比-11%，同比+65%，受以色列局勢影響，EBITDA margin下降至10%。
　　新濠順應(yīng)澳門轉(zhuǎn)型大勢，但非博彩項目能否成功引流仍待觀察
　　新濠國際以澳門新濠天地的中高端時尚吸引力，疊加新濠影匯的合家歡定位順應(yīng)澳門轉(zhuǎn)型大勢。不過，影匯二期與主營博彩業(yè)務(wù)的新濠天地距離較遠，加上內(nèi)部的娛樂場入口也難以通過水上樂園直接引流，以致訪客或難以被吸引至博彩區(qū)域。新濠雖經(jīng)常主辦演唱會，但場地亦存在以上運營問題。
　　澳門向非博彩經(jīng)濟轉(zhuǎn)型已初見成效，但博彩業(yè)后續(xù)會否也丁財兩旺？ 
　　23年訪澳旅客量達2823萬人；非博彩消費總額達712.5億澳元，恢復(fù)至19年的111.2%。另外，澳門23年舉辦會展1139項，同比+140%，恢復(fù)至19年的74.2%，但博彩收入只恢復(fù)至19年62%水平。澳門政府預(yù)計24年訪澳客流3300萬人，GGR 2100億澳門元。我們預(yù)計行業(yè)GGR 24/25年恢復(fù)至19年的81%/91%，即2354/2649億澳門元，VIPGGR恢復(fù)至19年的40%/45%，中場及老虎機GGR恢復(fù)至19年的116%/130%。
　　風(fēng)險提示：政策落地不及預(yù)期，測算存在誤差，海外博彩市場競爭加劇。