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維持新濠買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為7.6港元，對(duì)應(yīng)25年EV/EBITDA 7.3x
　　我們預(yù)測(cè)新濠國(guó)際23/24/25年EBITDA為78.86/102.97/116.07億港元，25年經(jīng)調(diào)整EV/EBITDA 7.3x。主要邏輯：公司估值本應(yīng)與行業(yè)水平相近，但考慮美股和港股雙重折讓?zhuān)ㄐ洛┎﹣喢拦晒乐当揪偷陀诿拦刹┎市袠I(yè)平均8%，疊加港股20%的控股折讓?zhuān)?，故給予25年EV/EBITDA 7.3x（美股博彩行業(yè)24年一致預(yù)期8.9x，新濠博亞24年一致預(yù)期8.3x）。我們預(yù)測(cè)新濠國(guó)際23/24/25博彩毛收入為297.62/361.21/403.48億港元，恢復(fù)至2019年的64%/77%/86%。其中，VIP業(yè)務(wù)恢復(fù)至2019年的24%/32%/35%，中場(chǎng)業(yè)務(wù)恢復(fù)至2019年的93%/111%/126%，老虎機(jī)業(yè)務(wù)恢復(fù)至2019年的117%/127%/140%。
　　新濠定位清晰，發(fā)力中場(chǎng)仍有提升空間
　　新濠國(guó)際以澳門(mén)新濠天地的中高端時(shí)尚吸引力，疊加新濠影匯的合家歡定位和駐場(chǎng)歌手演唱會(huì)等非博彩選項(xiàng)，連同新濠影匯二期大型室內(nèi)水上樂(lè)園，并新增人氣酒店W，順應(yīng)澳門(mén)轉(zhuǎn)型大勢(shì)。不過(guò)，新濠二期與主營(yíng)博彩業(yè)務(wù)的新濠天地距離較遠(yuǎn)，需乘坐發(fā)財(cái)巴或輕軌才能抵達(dá)，而新濠影匯內(nèi)部的賭場(chǎng)入口也難以通過(guò)水上樂(lè)園直接引流，以致家庭出游的訪(fǎng)客或難以被吸引至博彩業(yè)務(wù)。新濠演唱會(huì)場(chǎng)地亦與水上樂(lè)園存在同樣運(yùn)營(yíng)問(wèn)題。因此新濠主打合家歡的非博彩業(yè)務(wù)是否能成功引流至博彩業(yè)務(wù)仍有待觀(guān)察。我們預(yù)測(cè)EBITDA margin 23/24/25年分別為26.0%/27.5%/27.8%，對(duì)比2019年為27.8%，主要系新物業(yè)在繼續(xù)爬坡，未來(lái)業(yè)務(wù)仍存提升空間。
　　新濠與內(nèi)地文娛產(chǎn)業(yè)達(dá)成合作，意圖覆蓋內(nèi)地，帶來(lái)過(guò)夜游客增量
　　旗下新濠風(fēng)尚與浙江衛(wèi)視首次合作兩檔綜藝——由海內(nèi)外30多名藝人（樂(lè)隊(duì)）共同參與錄制的Live歌唱音樂(lè)會(huì)“美好時(shí)光相約澳門(mén)”和文旅打卡短綜“繽紛澳門(mén)行”先后在每周五中午12時(shí)于浙江衛(wèi)視上線(xiàn)播出。這也是澳門(mén)企業(yè)冠名內(nèi)地綜藝節(jié)目的首創(chuàng)之舉。
　　海外布局菲律賓有望錦上添花，23年前三季度恢復(fù)強(qiáng)勁
　　海外方面，新濠在菲律賓的布局也有望錦上添花，由于菲律賓自2022年通關(guān)以來(lái)，博彩疫后復(fù)蘇強(qiáng)健，能夠分散公司對(duì)澳門(mén)的依賴(lài)。而新濠在塞浦路斯的物業(yè)23年新由衛(wèi)星賭場(chǎng)轉(zhuǎn)為新濠天地地中海，前期投入成本較高，疊加巴以沖突影響或更為不利。23年前三季度，新濠馬尼拉經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA為157百萬(wàn)美元，恢復(fù)至19年81.0%。博彩毛收入407百萬(wàn)美元，恢復(fù)至19年77.7%，VIP/中場(chǎng)/老虎機(jī)業(yè)務(wù)毛收入76/179/152百萬(wàn)美元，恢復(fù)至19年的39.1%/100.5%/99.9%，中場(chǎng)和老虎機(jī)業(yè)務(wù)恢復(fù)強(qiáng)勁。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，測(cè)算存在誤差，海外博彩市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇