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核心觀點
　　11月中旬以來，A股縮量調整，投資者關注調整的動因、后續(xù)行情的空間及關注點。我們認為：①近期的縮量調整有三點原因：特朗普組閣人選逐步落地，國內政策對沖的意愿和效果需要更審慎的評估，機構投資者觀望意愿強；做多熱點題材的難度增大，交易型資金作為前期主要增量資金邊際降溫；美元指數走強，做多A股的機會成本上升，外資階段性凈流出規(guī)模放大。②10月下旬震蕩中樞隱含預期合理，超調則或機會大于風險。③國內關注預算外資金會否加碼；M1同比回升以及一線城市銷售面積改善的持續(xù)性；海外關注美國基本面，評估其對加征關稅承受能力。短期維持啞鈴型配置思路。
　　如何理解近期A股的縮量調整？
　　上周，A股延續(xù)縮量調整，我們認為，或有三點原因：①特朗普組閣人選逐步確認，對華立場偏鷹派，投資者開始審慎評估國內政策的對沖效果，而11月以來，房地產銷售數據在政策脈沖后走弱等信號使得投資者對于內需政策有效性的觀望情緒更強；②市場前期上漲由風險偏好改善帶來的交易型資金入場驅動，本周主題輪動至邊際政策驅動的“跨境電商”概念，但業(yè)績空間、資金容量更大的科技成長缺少進一步的強催化，做多熱點題材的難度增大；③海外Trump 2.0交易+鮑威爾表態(tài)“不急于降息”，美元指數持續(xù)上行至107附近，做多非美資產的機會成本上升，這一點在港股體現更充分。
　　交易型資金及外資的降溫已有跡象
　　資金面的邊際變化基本印證前述分析：①主要矛盾切換期，內資公募相對審慎，根據華泰金工估算，近兩周，偏股混合型基金倉位基本走平，較10月初小幅回落。②熱點題材做多難度增加，順勢交易型資金降溫，融資余額增幅連續(xù)2周放緩；融資交易活躍度連續(xù)2周回落；散戶資金連續(xù)2周凈流出，周均規(guī)模超150億元；③美元指數走強，內外政策不確定性上升，外資近2周凈流出規(guī)模放大，據EPFR，11.14-11.20，海外共同基金凈流出A股142億，凈流出規(guī)模為今年以來單周最大。此外，主要寬基ETF周度日均成交環(huán)比縮量23%，產業(yè)資本近兩周凈減持規(guī)模較節(jié)后至11月上旬放大。
　　如何看待行情空間？下一階段有哪些關注點？
　　根據我們的A股估值模型，10月下旬震蕩中樞隱含預期較合理：①預計商品房銷售面積全年降幅15%，1-10月國內商品房銷售同比降幅16%，盡管政策脈沖后，11月至今數據回落，但一線城市同比仍有改善，政策效果仍在體現；②年末美元指數中樞約106，美國經濟維持韌性+保護主義政策中期支持強美元，但短期已運行至阻力位。若短期超調，或可適度加倉。對于下一階段的內外關注點，我們提示：①10月廣義財政支出繼續(xù)拉升，關注預算外資金會否加碼、M1同比回升以及一線城市銷售面積改善的持續(xù)性。②關注美國增長、通脹及金融條件高頻數據，評估其對加征關稅的承受能力。
　　配置建議：短期維持啞鈴型策略
　　縮量調整后，我們認為，短期A股仍處于政策難以證偽，業(yè)績驗證壓力小，成交量中樞較9.24前上移的階段，震蕩市底色未變。我們維持輕指數、重結構，啞鈴型做結構的配置思路：①低估值、低籌碼且直接受益于增量政策的銀行、建筑；②小盤成長中，需求在G端、具備自主可控邏輯的軍工、計算機。中期視角，繼續(xù)關注兩個配置線索：①內需相對外需改善，主要對應內需消費品；②產能周期的供需拐點，主要對應先進制造。
　　風險提示：1）國內政策力度和效果不及預期；2）海外政策不確定性超預期。