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一、2024年行情復(fù)盤
　　2024年以來，截至2024年11月20日，板塊累計(jì)上漲34.2%，節(jié)奏上前期高股息銀行占優(yōu)，9月底后高彈性銀行占優(yōu)；個(gè)股上優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商、風(fēng)險(xiǎn)改善的低估值銀行領(lǐng)漲。
　　二、2025年機(jī)會(huì)挖掘
　　1、宏觀及政策：穩(wěn)增長(zhǎng)、化風(fēng)險(xiǎn)
　　經(jīng)濟(jì)：穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、化風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)延續(xù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能或小幅收窄。根據(jù)浙商證券宏觀團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)2025年GDP同比增長(zhǎng)4.8%，增幅較2024年收窄0.2pc。
　　政策：預(yù)計(jì)財(cái)政和貨幣政策有望持續(xù)加碼。①財(cái)政方面，中央財(cái)政有較大的舉債空間，預(yù)計(jì)2025年財(cái)政赤字率將從今年的3%提升至3.8%。②貨幣方面，堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)，保持流動(dòng)性合理充裕，降低企業(yè)和居民融資成本，強(qiáng)化央行政策利率引導(dǎo)作用，發(fā)揮市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制效能。
　　總量：預(yù)計(jì)社融增速提升，信貸增速趨緩。①社融，預(yù)計(jì)2025年社融規(guī)模同比增長(zhǎng)8.5%，增速相較2024年上升0.8pc。預(yù)計(jì)2025年新增社融規(guī)模約36萬億，同比多增約3.7萬億，政府債券可能為最大支撐項(xiàng)。②信貸，預(yù)計(jì)2025年信貸余額同比增長(zhǎng)7.5%，增速相較2024年下降0.3pc。預(yù)計(jì)2025年新增人民幣信貸規(guī)模約19萬億，同比多增約4000億，結(jié)構(gòu)上看，預(yù)計(jì)零售同比多增，得益于地產(chǎn)、消費(fèi)需求修復(fù)；對(duì)公同比少增，歸因城投化債導(dǎo)致城投資產(chǎn)提前還款影響。
　　風(fēng)險(xiǎn)：防范風(fēng)險(xiǎn)仍是金融監(jiān)管的第一要?jiǎng)?wù)。高風(fēng)險(xiǎn)中小金融機(jī)構(gòu)集聚地區(qū)已形成改革化險(xiǎn)方案，正在按照“一省一策”穩(wěn)妥有序地推進(jìn)實(shí)施。疊加財(cái)政政策支持，房地產(chǎn)、地方債，以及中小金融機(jī)構(gòu)三大風(fēng)險(xiǎn)逐步化解和緩釋，金融風(fēng)險(xiǎn)正在穩(wěn)步收斂。
　　2、經(jīng)營基本面：基本面繼續(xù)筑底
　　歸母利潤：預(yù)計(jì)24、25年上市銀行歸母凈利潤同比+1.2%、+1.0%。節(jié)奏上，預(yù)計(jì)利潤動(dòng)能逐步改善，主要得益于息差拖累改善、不良?jí)毫呺H緩解帶動(dòng)信用成本改善。
　　營收增速：預(yù)計(jì)24、25年上市銀行營收同比-1.3%、-1.0%，受息差下行、非息走弱影響，營收動(dòng)能仍然較弱。
　　規(guī)模增速微升。假設(shè)2025年資產(chǎn)同比增速小幅回升0.1pc至8.4%，與社融增速趨勢(shì)基本一致。
　　息差先下后穩(wěn)。考慮潛在的存貸款利率降息，預(yù)計(jì)2025年上市銀行累計(jì)息差較2024年下降12bp，季度節(jié)奏先下后穩(wěn)，25Q2起息差企穩(wěn)。
　　非息增長(zhǎng)放緩。預(yù)計(jì)2025年非息收入同比增速較2024年下降4pc至-1.4%，歸因市場(chǎng)利率波動(dòng)，帶動(dòng)其他非息增速放緩，此外中收增速有望改善。
　　減值繼續(xù)支撐。預(yù)計(jì)2025年減值有望繼續(xù)支撐利潤。主要考慮在化債、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解、消費(fèi)刺激等政策組合拳下，銀行信用成本計(jì)提壓力有望緩釋。①零售不良生成趨勢(shì)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能基本一致，多重政策的效果留待顯現(xiàn)。若政策起效，零售風(fēng)險(xiǎn)有望于2025H2出現(xiàn)改善。②預(yù)計(jì)對(duì)公風(fēng)險(xiǎn)保持平穩(wěn)。重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)、制造業(yè)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)演繹。
　　3、情緒交易面：持倉仍處于低位
　　機(jī)構(gòu)持倉：①A股，與銀行股市值貢獻(xiàn)相比，銀行股主動(dòng)型持倉水平仍然處于低位。24Q3末主動(dòng)型公募基金持股占持股市值的2.5%，略高于2024年以來A股銀行股的成交額占比2.2%，但低于自由流通市值占比12.5%。②港股，南下資金定價(jià)權(quán)提升。24Q3末南下資金持有A+H同時(shí)上市銀行股票，占流通市值比例由23Q2末10%提升至16%。
　　估值水平：與債券利率相比，當(dāng)前銀行股的股息性價(jià)比仍然較高。截至2024年11月18日，四大行股息率4.87%，較10Y國債、30Y國債、5YAA+城投債分別溢價(jià)2.8pc、2.6pc、2.5pc，溢價(jià)水平處于過去十年66%、67%、68%的較高分位數(shù)水平。
　　三、2025年投資策略
　　行業(yè)策略：向風(fēng)險(xiǎn)要收益，看好2025年銀行板塊的絕對(duì)收益機(jī)會(huì)。節(jié)奏來看，預(yù)計(jì)A股銀行先高股息，后順周期。港股高股息銀行仍具有配置價(jià)值。
　　核心邏輯：風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的改善有望驅(qū)動(dòng)銀行股估值修復(fù)。銀行板塊向風(fēng)險(xiǎn)要收益，重點(diǎn)尋找資產(chǎn)負(fù)債表潛在修復(fù)的機(jī)會(huì)；兼顧資產(chǎn)荒背景下的高股息價(jià)值。
　　個(gè)股選擇：尋找個(gè)股資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的機(jī)會(huì)，向風(fēng)險(xiǎn)要收益，把握分子分母共振行情。把握四條選股主線，重點(diǎn)選擇“低估值+”策略。①零售風(fēng)險(xiǎn)改善：上海銀行、平安銀行、長(zhǎng)沙銀行、招商銀行。②地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)改善：主要是低估值股份行，包括興業(yè)銀行、平安銀行、民生銀行、浦發(fā)銀行。③化債政策受益：港股重慶銀行。④高股息配置價(jià)值：推薦港股重慶銀行，建議關(guān)注港股的光大銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、渝農(nóng)商行。以上標(biāo)的有部分重合，投資節(jié)奏根據(jù)宏觀政策環(huán)境會(huì)有區(qū)別。當(dāng)前位置重點(diǎn)推薦低估值順周期組合，上海銀行、平安銀行、重慶銀行H。
　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)注經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)、中美貿(mào)易摩擦、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、城投風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)投放、經(jīng)營情況的影響。