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信用策略旨在回答“如何在不提高潛在回撤的前提下提高回報(bào)率？”基于2017年初至2024年11月中的國(guó)內(nèi)債券數(shù)據(jù)，我們分類計(jì)算了不同信用債的絕對(duì)利差與換手率，最終基于上述指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)（簡(jiǎn)稱“ST相關(guān)系數(shù)”）判斷該階段信用利差的主導(dǎo)因素。
　　通過(guò)對(duì)上述數(shù)據(jù)的分析，我們將近年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的核心特征概括為“間接化”、“國(guó)有化”、“信仰化”、“長(zhǎng)期化”與“低利率化”。
　?。?）間接化”與“國(guó)有化”：自2017年初至今，國(guó)內(nèi)債市呈現(xiàn)出“城投舉債向政府舉債轉(zhuǎn)變”、“實(shí)體企業(yè)直接發(fā)債向銀行間接舉債轉(zhuǎn)變”的“間接化”特征，以及非國(guó)企債券占比重持續(xù)下降的“國(guó)有化”特征。
　?。?）“信仰化”：自“一攬子化債”至今，產(chǎn)業(yè)類地方國(guó)企的“S-T相關(guān)系數(shù)”明顯提高至0.7-0.8區(qū)間，即地方國(guó)企債定價(jià)已不再區(qū)分“是否城投”，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已取代信用風(fēng)險(xiǎn)成為短期限（不超過(guò)2年）地方國(guó)企債的核心定價(jià)因素。
　　（3）“長(zhǎng)期化”與“低利率化”：“一攬子化債”后，信用債一、二級(jí)市場(chǎng)的估值中樞均明顯下移。年初至今，普通信用債加權(quán)平均發(fā)行利率已持續(xù)低于新發(fā)開(kāi)放式固收理財(cái)平均業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。在“低利率化”的市場(chǎng)環(huán)境下，債市投資人被迫“向久期要收益”。
　　針對(duì)信用債交易盤(pán)與配置盤(pán)，鑒于資金屬性不同，我們給出了不同信用策略參考：
　　對(duì)于交易盤(pán)，建議在2024年12月至2025年1月期間，若利率下行預(yù)期形成，重點(diǎn)關(guān)注①2年內(nèi)非擔(dān)保公募地方國(guó)企債、②1-4年期國(guó)有行次級(jí)債、③1-3年期主要股份行次級(jí)債。原因在于，上述債券在2024年1-8月利率“單邊下行”期“S-T相關(guān)系數(shù)”相對(duì)較高，未來(lái)“利率長(zhǎng)?！睍r(shí)有可能復(fù)現(xiàn)2024年1-8月行情。
　　對(duì)于配置盤(pán)，建議重點(diǎn)關(guān)注① 2至5年期央企產(chǎn)業(yè)債、②4至5年期國(guó)有行次級(jí)債、③3至5年期股份行次級(jí)債的配置價(jià)值。以最新一期（2024-11-15）數(shù)據(jù)為例，2至5年期央企產(chǎn)業(yè)債、4至5年期國(guó)有行次級(jí)債、3至5年期股份行次級(jí)債、4年期以上公募無(wú)擔(dān)保地方國(guó)企債、4至5年期私募無(wú)擔(dān)保地方國(guó)企債信用利差歷史分位數(shù)（“歷史期間”取2024年初至最新一期）均超過(guò)0.8，“安全墊”可能相對(duì)較厚。但是通過(guò)分析上述債券定價(jià)邏輯，對(duì)于4年期以上公募無(wú)擔(dān)保地方國(guó)企債、4至5年期私募無(wú)擔(dān)保地方國(guó)企債并不重點(diǎn)推薦。核心原因在于，“一攬子化債”政策到期退出后，當(dāng)前地方國(guó)企債的定價(jià)基石-以“央行應(yīng)急流動(dòng)性借款”為核心的金融化債政策有效提高地方國(guó)企受外部支持力度-將不復(fù)存在。特別是“2028年隱債清零”后，國(guó)企信用與政府信用將明顯切割，2027至2028年上述地方國(guó)企債很可能將重新定價(jià)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）對(duì)信用債發(fā)行人的公司屬性及行業(yè)分類可能不夠準(zhǔn)確；（2）通過(guò)線性插值法估算不同期限信用債所對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)收益率可能不夠準(zhǔn)確；（3）樣本未剔除違約或展期債券可能導(dǎo)致部分測(cè)算結(jié)果失真；（4）以換手率作為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的代表存在一定局限性；（5）部分發(fā)債地方國(guó)企披露對(duì)政府部門(mén)的應(yīng)收賬款類財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全。