>> 招商證券-電話會(huì)議紀(jì)要：總量的視野-241210
| 上傳日期： |
2024/12/10 |
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pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
馬瑞超,康正宇,田登位 |
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宏觀：何為支持性的貨幣政策；策略：近期流動(dòng)性新變化對(duì)A股的影響；固收：土儲(chǔ)專項(xiàng)債將重啟，哪些城投將獲益；銀行：11月金融數(shù)據(jù)前瞻；非銀：為什么分紅險(xiǎn)有望重回行業(yè)C位；地產(chǎn)：11月高頻數(shù)據(jù)回顧及基本面前瞻；量化：高頻流動(dòng)性與股票收益；量化：外資信號(hào)表現(xiàn)跟蹤。
【宏觀-馬瑞超】：何為支持性的貨幣政策
1、當(dāng)前，貨幣政策需要應(yīng)對(duì)的重要問題是低通脹。從國(guó)民收入核算恒等式入手，可以發(fā)現(xiàn)實(shí)體部門儲(chǔ)蓄-投資失衡是低通脹產(chǎn)生的宏觀原因，因此需要依靠財(cái)政政策和凈出口來(lái)消化超額儲(chǔ)蓄。考慮在特朗普2.0時(shí)代，凈出口的貢獻(xiàn)作用邊際削弱，增加政府凈支出將成為達(dá)成宏觀均衡的重要舉措。換言之，財(cái)政政策將起到主要作用，貨幣政策則應(yīng)扮演支持、輔助角色。
2、支持性貨幣政策將在三個(gè)方面起到支持作用：
首先，通過(guò)有力度的降息來(lái)減輕財(cái)政壓力與實(shí)體部門融資壓力。今年前十個(gè)月，財(cái)政支出的債務(wù)付息支出已高達(dá)1.05萬(wàn)億，較過(guò)去三年同期平均增長(zhǎng)24%，占政府支出的比重提高了2個(gè)百分點(diǎn)。展望2025年，財(cái)政支出發(fā)力的前提是大力度的舉債支持，而這將進(jìn)一步提高政府債的比重，加重利息支出的壓力。為了實(shí)現(xiàn)財(cái)政可持續(xù)，貨幣政策有必要維持低利率的環(huán)境，為新增債務(wù)發(fā)行提供成本支持。除了財(cái)政邏輯之外，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”與促進(jìn)企業(yè)增加投資都需要低利率的配合。
其次，通過(guò)創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性政策工具來(lái)修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表，擴(kuò)大居民需求、促進(jìn)消費(fèi)。今年以來(lái)，受居民短期貸款減少與剛性支出等因素影響，居民家庭現(xiàn)金流量表的盈余項(xiàng)停止增長(zhǎng)，預(yù)示居民自發(fā)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的難度進(jìn)一步上升。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣政策在此過(guò)程中可發(fā)揮重要作用。從國(guó)內(nèi)實(shí)踐出發(fā)，結(jié)構(gòu)性政策工具可擔(dān)負(fù)起修復(fù)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的重任。
最后，防風(fēng)險(xiǎn)仍然是底線，數(shù)量型工具在這個(gè)方面的重要性超過(guò)價(jià)格型工具。面對(duì)房地產(chǎn)、中小金融機(jī)構(gòu)與地方隱性債務(wù)三大風(fēng)險(xiǎn)，人大決定動(dòng)用財(cái)政資源化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在財(cái)政貨幣協(xié)同的指引下，財(cái)政化債與金融防風(fēng)險(xiǎn)將共建“防火墻”。通過(guò)借鑒金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)與處置經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)跟蹤監(jiān)測(cè)，可為財(cái)政發(fā)力與化債營(yíng)造有利條件。在此過(guò)程中，數(shù)量型工具的重要性將更加凸顯。
3、流動(dòng)性方面，狹義流動(dòng)性合理充裕的基本態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)不變，資金價(jià)格可望隨著降息進(jìn)一步下行；廣義流動(dòng)性方面，信貸增速有望觸底，社融增速走勢(shì)取決于“穩(wěn)杠桿”訴求?？傮w來(lái)看，社融增速預(yù)計(jì)于二季度反彈，下半年繼續(xù)向名義GDP目標(biāo)靠攏。貨幣供應(yīng)量方面，在強(qiáng)調(diào)財(cái)政支出加力的政策指引下，M2增速或?qū)⒒氐缴缛谠鏊偕戏?，二者剪刀差將?huì)收窄。M1方面，統(tǒng)計(jì)口徑雖然變化，但M1走勢(shì)仍將由單位活期存款決定，新的指標(biāo)相比傳統(tǒng)口徑會(huì)更加平滑。展望明年，在房地產(chǎn)銷售逐漸回暖的背景下，M1有望在下半年逐漸企穩(wěn)。
結(jié)論與展望：
貨幣政策原則的變化與流動(dòng)性分布的調(diào)整會(huì)對(duì)大類資產(chǎn)產(chǎn)生顯著影響。以股債為例，明年債強(qiáng)股弱的基本格局雖不會(huì)發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，但相比今年卻會(huì)產(chǎn)生很大不同。
對(duì)于權(quán)益而言，在社融波動(dòng)的過(guò)程中，階段性行情可以期待，但更重要的是關(guān)注存量時(shí)代的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)；對(duì)于固收而言，類似今年這樣的單邊行情或難出現(xiàn)，2.0%的十債收益率將會(huì)是市場(chǎng)長(zhǎng)期博弈的焦點(diǎn)，需要密切關(guān)注地方債務(wù)發(fā)行節(jié)奏變化產(chǎn)生的影響。由于央行仍有較大動(dòng)力實(shí)施降息，收益率曲線有進(jìn)一步走陡的可能。
【策略-田登位】：近期流動(dòng)性新變化對(duì)A股的影響
十年期國(guó)債下破2對(duì)A股有何影響？本周10年期國(guó)債收益率繼續(xù)震蕩下行，在12月2日下破“2.0%”關(guān)口。目前來(lái)看，10年期國(guó)債收益率低于2%，在未來(lái)寬松貨幣政策有望持續(xù)情形下，市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率中樞可能進(jìn)一步下移，市場(chǎng)中高收益率資產(chǎn)荒進(jìn)一步加劇，股票資產(chǎn)相對(duì)債券資產(chǎn)的性價(jià)比進(jìn)一步提升。目前理財(cái)產(chǎn)品及存款利率的預(yù)期回報(bào)率均在下降，各類型資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率均在下滑，居民存款和凈存款飆升，居民待投資金大幅增加。在這種資產(chǎn)荒的狀態(tài)下，若后續(xù)權(quán)益市場(chǎng)賺錢效應(yīng)持續(xù)改善，居民存款向權(quán)益市場(chǎng)搬家，理論上A股將有較大的上行空間。
外部流動(dòng)性方面，美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示就業(yè)市場(chǎng)仍在降溫，美元指數(shù)及美債利率轉(zhuǎn)向邊際回落，A股的外部流動(dòng)性環(huán)境迎來(lái)改善。內(nèi)部流動(dòng)性上，本周股票型ETF維持凈流入，融資資金前四個(gè)交易日凈買入規(guī)模擴(kuò)大。結(jié)構(gòu)上，A500ETF繼續(xù)成為凈申購(gòu)主力，主要得益于此前發(fā)行的A500ETF聯(lián)接基金陸續(xù)建倉(cāng)。隨著市場(chǎng)繼續(xù)上行，A500ETF浮盈比例不斷擴(kuò)大，銀行渠道感受到的賺錢效應(yīng)有望加速升溫，ETF在居民中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置中占比有望進(jìn)入滲透率加速提升的階段。按照我們描述增量資金的三階段論，居民資金借道ETF有望進(jìn)入第二階段，漸入佳境的狀態(tài)。
12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議或?qū)⒂谥醒e行。從過(guò)往時(shí)間來(lái)看，多數(shù)為第2-3周。我們預(yù)計(jì)，本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)明年穩(wěn)增長(zhǎng)工作延續(xù)積極基調(diào)。從方向上來(lái)說(shuō)，建議重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)方向：1）擴(kuò)內(nèi)需，藍(lán)部長(zhǎng)曾表態(tài)明年將
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