>> 國投證券-固定收益定期報告：易上難下，但上行有頂-250102
| 上傳日期： |
2025/1/3 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
國投證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲 |
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12月復(fù)盤：資金邊際收緊，呈現(xiàn)三個新特征
其一，2024年12月公開市場回籠資金、且并未降準(zhǔn)。歷年12月央行通常凈投放資金，而2024年12月央行通過各渠道凈回籠資金2830億。雖回籠規(guī)模與2021年相差不大，但彼時有降準(zhǔn)助力，2024年12月并沒有，整體來看12月或是近年同期回籠資金規(guī)模最大的一年。
其二，2024年12月央行未開展14天期逆回購操作。2024年央行如期在春節(jié)、國慶節(jié)前開展14天期逆回購操作，不過年末并未開展對應(yīng)操作，而過去五年央行均在12月20日左右啟動14天逆回購操作。
其三，2024年12月DR007與OMO7天利差環(huán)比并未收窄。過去五年12月資金面多環(huán)比走松，DR007-OMO7天較11月收窄均值在15bp左右。而2024年12月利差為21bp、較11月的17bp明顯走闊。
以上特征可能說明兩點：①央行投放流動性的手段較以前更多，且掌握了更多主動權(quán)。過去央行主要采用7、14天逆回購、MLF及降準(zhǔn)來調(diào)節(jié)市場流動性，期限主要分散在“兩端”，且操作相對透明。如今除了7天逆回購、1年期MLF以外，降準(zhǔn)、買賣國債、買斷式逆回的開展時點、操作期限均相對更不透明；且公開市場操作投放資金規(guī)模也更加“精準(zhǔn)”，市場流動性掌控似乎“游刃有余”。②或許受制于匯率約束，央行或不愿“過多”投放流動性。12月資金面沒有如歷史同期呈現(xiàn)邊際寬松走勢，本質(zhì)原因可能在于當(dāng)前匯率壓力仍在，央行更傾向于維持資金合理充裕即可，而非邊際寬松。
2025年1月展望：易上難下，但上行有頂
2025年1月資金面的利空風(fēng)險可能更大，歷年1月資金中樞容易環(huán)比抬升，而且今年還面臨政府債券發(fā)行可能前置、春節(jié)落在1月疊加稅期走款、匯率壓力等擾動因素。因此1月資金利率或易上難下，但必要時候央行大概率予以貨幣寬松政策配合，資金利率上行有頂。
1）如果利率債供給前置節(jié)奏幅度較大，央行大概率會有貨幣政策配合。若按照利率債發(fā)行明顯前置估算，2025年1月利率債發(fā)行規(guī)模占全年凈融資比例可能達到9%。2019年、2022年1月利率債凈融資占全年比例也相對較高，不過彼時DR007并未明顯走高，原因或在于分別有降準(zhǔn)、降息配合。若2025年初利率債發(fā)行前置幅度較大，央行也可能也有相應(yīng)的貨幣政策工具配合。
2）早春年份現(xiàn)金漏損規(guī)模相對更大，且1月通常是繳稅大月。從歷史數(shù)據(jù)來看，其實無論春節(jié)落在1月還是2月，出于提前準(zhǔn)備現(xiàn)金的需求，一般1月都會出現(xiàn)一定現(xiàn)金漏損。不過當(dāng)春節(jié)月份在1月時，現(xiàn)金漏損規(guī)模相對更大。此外，歷年1月均為繳稅大月。
3）匯率環(huán)境與2024年Q2、Q3相似，對資金面的牽制卷土重來。央行實際中間價與彭博調(diào)查中間價價差在11月中下旬以來快速擴大，目已經(jīng)回到2024年二、三季度的水平。央行對于中間價的調(diào)節(jié)傾向或許加大，短期內(nèi)匯率牽制卷土重來。對比2018年以來年初美元兌人民幣即期匯率，2025年初人民幣貶值壓力為近年來同期最大。
風(fēng)險提示：歷史經(jīng)驗不適用、政策超預(yù)期、海外市場波動。
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