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近日，一季度國(guó)債和各省地方債發(fā)行計(jì)劃陸續(xù)公布，臨近春節(jié)，開(kāi)年政府債的發(fā)行節(jié)奏如何？節(jié)前流動(dòng)性缺口有多大？
　　債市為何強(qiáng)勢(shì)收官？資金利率方面，2024年12月各期限D(zhuǎn)R和R利率全月均值有所上行，同業(yè)存單利率大幅走低；流動(dòng)性分層現(xiàn)象加劇。央行操作方面，12月央行公開(kāi)市場(chǎng)投放中旬加力，MLF延續(xù)縮量續(xù)作，此外，央行買斷式逆回購(gòu)操作規(guī)模大幅提升、凈買入債券規(guī)模也有提高，對(duì)流動(dòng)性構(gòu)成補(bǔ)充。長(zhǎng)債利率方面，12月債市開(kāi)啟年末搶跑行情，年末強(qiáng)勢(shì)收官，12月末10Y國(guó)債利率降至1.68%的低位。債券托管方面，2024年11月債券托管規(guī)模環(huán)比增速上行，分券種看，利率債托管環(huán)比增量擴(kuò)大，其中地方債、國(guó)債貢獻(xiàn)主要增量；分機(jī)構(gòu)看，11月廣義基金大幅增配。
　　開(kāi)年政府債發(fā)行多少？國(guó)債方面，我們預(yù)計(jì)2025年1月、2月普通國(guó)債的發(fā)行規(guī)模分別為7800億元、8030億元，1-2月國(guó)債凈融資規(guī)模接近5000億元。地方債方面，1月、2月地方債發(fā)行規(guī)模或分別約4100億元和3650億元，1-2月合計(jì)近7800億元，考慮1134億元的到期規(guī)模后，1-2月地方債的凈融資規(guī)模在6650億元左右?？偟膩?lái)看，2025年1月和2月政府債總發(fā)行規(guī)模分別都在1.2萬(wàn)億元左右，凈融資規(guī)模分別約5500億元、6200億元，1-2月政府債共計(jì)發(fā)行近2.4萬(wàn)億元左右，凈融規(guī)模約1.2萬(wàn)億元，凈供給規(guī)模與歷年同期相差不大。
　　流動(dòng)性環(huán)境怎么看？從資金供需的角度看，財(cái)政存款和提現(xiàn)需求是年前流動(dòng)性的重要擾動(dòng)，而年后資金面壓力將明顯緩解，我們預(yù)計(jì)2025年1月流動(dòng)性缺口約3.3萬(wàn)億元；2月財(cái)政存款環(huán)比或趨于減少，且節(jié)后現(xiàn)金回流也將對(duì)流動(dòng)性構(gòu)成支撐，銀行體系資金壓力不大。因此，1月降準(zhǔn)的可能性提升，且央行國(guó)債凈買入和買斷式逆回購(gòu)的規(guī)?；?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大以補(bǔ)充流動(dòng)性。若后續(xù)降準(zhǔn)落地、買斷式逆回購(gòu)操作保持較高規(guī)模，跨年資金利率預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)，但大幅下行的概率不高。對(duì)于國(guó)債利率而言，債市已提前定價(jià)了降準(zhǔn)降息的預(yù)期，短期或維持震蕩，但在“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)下，2025年利率整體或保持較低水平。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)調(diào)整超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，歷史經(jīng)驗(yàn)失效。