>> 光大證券-《光大投資時鐘》系列第二十一篇：黃金與美元變局-250107
| 上傳日期： |
2025/1/7 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
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作者： |
高瑞東,劉星辰 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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引言：
2024年11月以來，伴隨美元指數(shù)走強，黃金價格自高位震蕩回落，黃金價格階段性承壓。但中長期來看，隨著國際貨幣體系搖擺，黃金價格已經(jīng)走出獨立行情，美元信用已經(jīng)成為黃金定價的主要因素。本文重點分析美元與黃金的變動關(guān)系，以及特朗普2.0時期美元信用可能的演變方向。
核心觀點：
特朗普成功當(dāng)選后，其推崇的“美國優(yōu)先”政策推高了美元指數(shù)，導(dǎo)致黃金價格回落。但從中長期維度來看，黃金和美元已經(jīng)呈現(xiàn)出“背離”特征，美元指數(shù)的走勢對金價并不構(gòu)成決定性影響。在當(dāng)前全球經(jīng)濟多極化和逆全球化演變的過程中，美元在國際貨幣體系的主導(dǎo)性地位開始減弱，黃金正逐步獨立于美元體系，成為不確定性時期的定價“錨”。
美元與黃金：從“錨定”到“獨立”
回顧美元與黃金的關(guān)系，大致經(jīng)歷三階段的演變過程：
1）美元錨定黃金：美國通過兩次世界大戰(zhàn)積蓄大量的黃金儲備，借助布雷頓森林體系的建立，成功地錨定黃金，躋身國際貨幣體系。
2）美元脫鉤黃金：1960年代起，美國對外債務(wù)持續(xù)擴張觸發(fā)多次美元危機，在布雷頓森林體系破裂后，美元成功擺脫黃金約束，開始塑造美元霸權(quán)。
3）黃金獨立于美元：隨著逆全球化、去金融化趨勢加深，美元霸權(quán)運行的基礎(chǔ)遭到破壞，新興國家擁抱黃金，黃金運行開始獨立于美元體系。
特朗普2.0時期能否終結(jié)黃金牛市？
關(guān)鍵在于能否重塑美元信用，解決美國“雙赤字”的問題，走出財政困境。
結(jié)合里根時期的政策效果來看，我們認(rèn)為，一方面，依靠貿(mào)易爭端和匯率調(diào)整解決巨額貿(mào)易逆差的問題并不現(xiàn)實，美國低儲蓄率以及美元充當(dāng)世界貨幣是導(dǎo)致貿(mào)易逆差的根源。削減貿(mào)易逆差只是發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)的由頭，本質(zhì)上是阻礙中國制造業(yè)升級路徑，以搶占第四次產(chǎn)業(yè)革命的先機；另一方面，美國財政支出削減空間有限，面臨剛性支出持續(xù)增加的困擾，同時加征關(guān)稅對沖減稅效果存疑，特朗普2.0時期若想成功削減財政赤字、實現(xiàn)預(yù)算平衡，存在重重阻力。
走出財政困境的更可行的方式是提高勞動生產(chǎn)率，帶動財政收入增長，從而化解債務(wù)危機。否則，美國大概率將延續(xù)債務(wù)貨幣化路徑。歷史上的1993-2000年，伴隨信息革命的到來，美國勞動生產(chǎn)率提升和財政收入增長，使得美國財政赤字問題得以化解。當(dāng)前正值新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的關(guān)鍵時期，如果美國重新主導(dǎo)第四次工業(yè)革命，那么美元霸權(quán)將得以再度鞏固，黃金牛市將終結(jié)。但這一次隨著中國制造深入全球供應(yīng)鏈，歷史或較難重現(xiàn)。未來中美在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的博弈，將極大決定美元、黃金的長期走勢。
一、黃金與美元的“背離”
特朗普成功當(dāng)選后，黃金價格整體承壓，主要與其推崇的“美國優(yōu)先”政策有關(guān)，推高了美元指數(shù)，導(dǎo)致黃金價格回落。從邏輯上而言，加征關(guān)稅和驅(qū)逐移民將推高美國本土通脹水平，限制美聯(lián)儲降息空間，使得美國相對于其他國家的利差仍保持高位；同時，加征關(guān)稅、減稅和放松管制等政策，旨在推動美國制造業(yè)回流，增加消費者對美國國內(nèi)產(chǎn)品的需求，總需求擴張意味著利率水平的抬升，二者將共同推升美元指數(shù)。美元指數(shù)的抬升意味著黃金價格面臨階段性壓力。
但從中長期維度來看，如果觀察這一輪黃金牛市的運行軌跡，黃金和美元已經(jīng)呈現(xiàn)出“背離”特征，美元指數(shù)的走勢對金價并不構(gòu)成決定性影響。從歷史走勢來看，1971年至2015年期間，美元與黃金反向變動，二者相關(guān)系數(shù)為-0.52。但2016年至2024年期間，美元與黃金同向變動，二者相關(guān)系數(shù)為+0.45。從比價關(guān)系來看，布雷頓森林體系破裂之后共經(jīng)歷三輪美元周期，分別是1980-1995年；1995-2011年；2011年至今，這三輪美元周期中，美元指數(shù)的高點持續(xù)回落，而黃金價格中樞則持續(xù)走高，黃金相對于美元的比價趨于上升。
對于黃金和美元的關(guān)系，從定價維度拆解，可以分為三個層面：一是，投資視角，二者借助實際利率搭橋。美元指數(shù)是一個相對概念，由美國國債和歐元區(qū)公債的實際利差所決定。而黃金價格則是由實際利率決定，反映其機會成本；二是，貨幣視角，黃金和美元同作為儲備資產(chǎn)，具有一定的替代性，美元信用走弱的時候，黃金的貨幣屬性發(fā)酵；三是，商品視角，由于黃金等大宗商品以美元計價，所以美元指數(shù)的變化也會通過計價維度影響黃金價格。
當(dāng)前美元和黃金的“背離”，其背后隱含的是貨幣屬性的發(fā)酵，即信用貨幣供應(yīng)增加以及主權(quán)信用風(fēng)險升高，導(dǎo)致黃金價值凸顯。在全球經(jīng)濟多極化和地緣政治格局演變的過程中，美元在貨幣體系的主導(dǎo)性地位開始減弱，黃金正逐步脫離美元體系，成為不確定性時期的定價“錨”。
二、美元與黃金：從“錨定”到“獨立”
回顧美元與黃金的關(guān)系，大致經(jīng)歷三階段的演變過程：
?。ㄒ唬┟涝^定黃金：
這一時期，美國積蓄大量的黃金儲備，借助布雷頓森林體系的建立，成功地錨定黃金，躋身國際貨幣體系。
金本位制體系下，黃金是國際貨幣體系的基礎(chǔ)，是國際儲備和結(jié)算貨幣。1816年英國正式確立金本
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