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研究結(jié)論
　　20241230-20250103當(dāng)周，主要非美市場普遍上漲，美股繼續(xù)回調(diào)。主要大宗商品上漲，原油領(lǐng)漲。24Q4以來的強(qiáng)美元跨越年度，在2025年初繼續(xù)上漲，美元指數(shù)突破109。美債收益率橫盤震蕩。
　　本輪強(qiáng)美元和高利率趨勢開始于2024年10月大選交易。復(fù)盤來看，美元和美債利率上沖在11月中下旬至12月上旬短暫休整，隨后重啟反彈，時至今日，緊縮交易仍是大類資產(chǎn)定價的主要線索。可能超預(yù)期的驅(qū)動因素：
　　一是美國基本面數(shù)據(jù)保持韌性，包括PMI持續(xù)小幅上行，與就業(yè)市場強(qiáng)相關(guān)的一些軟指標(biāo)大幅跳升，強(qiáng)化了對于就業(yè)市場回暖、經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入復(fù)蘇的預(yù)期。這些數(shù)據(jù)改善一部分受到預(yù)防式降息影響，另一部分也是特朗普交易的結(jié)果。
　　二是政策層面上特朗普政府強(qiáng)勢組閣和政策信號陸續(xù)搶跑問世，并且聯(lián)儲2024年12月FOMC會議完成重要的鷹派轉(zhuǎn)向，政策目標(biāo)重新向通脹傾斜，美債收益率本輪上行主要受到實(shí)際利率和期限溢價抬升，反映出的就是市場對于美聯(lián)儲政策目標(biāo)調(diào)整、潛在的赤字?jǐn)U張和美債增發(fā)風(fēng)險的關(guān)注。
　　三是非美的壓力和風(fēng)險，特別是歐洲數(shù)據(jù)的疲弱和政壇動蕩。
　　當(dāng)前位置上，我們認(rèn)為強(qiáng)美元和高利率發(fā)生轉(zhuǎn)向的兩個邏輯值得關(guān)注。
　　一是高利率對經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的反身性影響。自2022年美聯(lián)儲步入加息周期以來，利率上行、金融條件收緊抑制經(jīng)濟(jì)，反之刺激經(jīng)濟(jì)的規(guī)律在短周期內(nèi)反復(fù)出現(xiàn)。如果我們假設(shè)利率/金融條件為因，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為果，2022年以來，在這一邏輯下呈現(xiàn)的規(guī)律為利率趨勢大致領(lǐng)先若干經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)3個月，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)約2個月。當(dāng)前，PMI、消費(fèi)信心等數(shù)據(jù)保持復(fù)蘇勢頭，花旗美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)已經(jīng)開始回落。根據(jù)上述關(guān)系，已經(jīng)持續(xù)3個月的利率上行應(yīng)當(dāng)為后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)帶來下行的壓力。
　　也是基于這種邏輯推演，高利率帶來的經(jīng)濟(jì)壓力，將導(dǎo)致隨后的利率拐點(diǎn)回落，其實(shí)就是“利率上行導(dǎo)致利率下行”。平滑、領(lǐng)先的FCI趨勢同樣也提示利率、美元的潛在拐點(diǎn)有望即將出現(xiàn)。
　　二是政策預(yù)期交易的充分定價和了結(jié)。本輪特朗普交易存在明顯的搶跑特征，因此，如果特朗普就職和隨后的政策落地沒有更多的預(yù)期差，交易出現(xiàn)了結(jié)、證偽也不失為一種可能性。
　　兩項(xiàng)邏輯提示了強(qiáng)美元和高利率在近期出現(xiàn)拐點(diǎn)跡象的可能性。但我們也必須提示，這兩項(xiàng)邏輯也分別在短期面臨重要的信號檢驗(yàn)，包括即將公布的2025年1月非農(nóng)、通脹數(shù)據(jù)，以及特朗普登臺后的初步行動和1月底的FOMC會議。如果數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著的正向預(yù)期差，或者政策信號進(jìn)一步?jīng)_擊預(yù)期和情緒，不排除美元和利率短期繼續(xù)向上尋找高點(diǎn)。更加審慎的做法是在臨近的上述不確定性陸續(xù)落定、消化后，再沿著以上兩項(xiàng)邏輯錨定拐點(diǎn)。
　　毫無疑問，緊縮交易也是當(dāng)下美股的主要矛盾。美股開年延續(xù)下跌，這在圣誕節(jié)至新年的季節(jié)性上漲效應(yīng)下尤為罕見。當(dāng)前標(biāo)普500 fwd PE約25x，較前一年有進(jìn)一步抬升。2024年12月FOMC會議的鷹派降息更是這輪美股回調(diào)的起點(diǎn)。目前點(diǎn)位的市場難以容忍更多來自于估值和利率層面的利空，而美國基本面短期又難以在已經(jīng)比較樂觀的預(yù)期基礎(chǔ)上提供增量利好。因此，利率拐點(diǎn)的判斷也將對美股趨勢研判產(chǎn)生關(guān)鍵影響。一旦利率的拐點(diǎn)確認(rèn)，我們隨后也將看好美股結(jié)束回調(diào)。
　　展望整個2025年，在更加樂觀的盈利預(yù)期和更高的估值水平的矛盾之下，美股邏輯上需要加大對PEG等評估估值和增長匹配程度的指標(biāo)的關(guān)注，結(jié)構(gòu)上需要提高對于行情廣度（如SPX等權(quán)重/SPX市值加權(quán)）的關(guān)注。
　　風(fēng)險提示
　　美國經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險。再通脹風(fēng)險。假設(shè)條件變化影響測算結(jié)果的風(fēng)險。