>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：央行暫停買入國債的政策邏輯與市場影響-250110
| 上傳日期： |
2025/1/10 |
大小： |
549KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
郭磊，鐘林楠 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
報告摘要：
2025年1月10日，央行發(fā)布公告指出，鑒于近期政府債券市場持續(xù)供不應(yīng)求，2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續(xù)將視國債市場供求狀況擇機恢復(fù)。對此，我們有以下簡要理解：
暫停買入國債主要是為了穩(wěn)定國債利率，以達到穩(wěn)匯率與防范金融風(fēng)險的效果。2024年下半年以來，國債利率曲線明顯下移，至2024年末，1年、10年、30年國債利率分別降至1.1%、1.7%與1.9%左右的歷史低位。偏低的利率曲線一則使匯率的利差約束加大；二則可能使部分金融機構(gòu)的資產(chǎn)收益率與負債成本倒掛，加大利差（息差）壓力，并導(dǎo)致部分機構(gòu)采用過度冒險的投資策略影響金融體系的穩(wěn)健性。從2024年末至2025年初央行約談部分金融機構(gòu)、提出“增強外匯市場韌性”新要求、超季節(jié)性發(fā)行600億元離岸央票等舉措來看，央行可能已經(jīng)關(guān)注到并正在應(yīng)對解決上述問題，暫停買入國債是針對上述問題的一攬子組合拳中的一部分。
據(jù)上證報報道，2024年12月18日，央行約談了本輪債市行情中部分交易激進的金融機構(gòu)，提出了一些要求，主要包括：要密切關(guān)注自身利率風(fēng)險等風(fēng)險狀況，提高投研能力，加強債券投資穩(wěn)健性；依法合規(guī)開展投資交易等。
2024年12月27日，央行召開四季度貨幣政策委員會例會，例會將三季度的“強化預(yù)期引導(dǎo)，增強匯率彈性”表述調(diào)整為“增強外匯市場韌性，穩(wěn)定市場預(yù)期”；并在“防止形成單邊一致性預(yù)期并自我強化”、“防范匯率超調(diào)風(fēng)險”兩個表述開頭均增加“堅決”二字。2025年1月9日，央行宣布將于1月15日在香港招標發(fā)行2025年第一期中央銀行票據(jù)，規(guī)模為600億元。這是2019年以來，央行首次在1月份發(fā)行離岸央票，發(fā)行規(guī)模也顯著高于以往。
央行不買入國債，理論上還可以用降準、買斷式逆回購等其他方式來替代投放流動性；更為關(guān)鍵的實際上是這一政策操作背后的政策態(tài)度。若是基于穩(wěn)定匯率與防范金融風(fēng)險的考慮，疊加四季度貨幣政策委員會例會提出的“防范資金空轉(zhuǎn)”要求，央行短期流動性管理可能會偏向于緊平衡。
緊平衡的流動性管理下，DR007中樞可能會繼續(xù)高于政策利率，R007中樞也會偏高。偏高的資金利率中樞，一則有助于緩和短期限的中美利差，以穩(wěn)定匯率，經(jīng)驗上看2年期中美利差與匯率有較好的相關(guān)性；二則縮減了金融機構(gòu)加杠桿的carry，有助于防范資金空轉(zhuǎn)。
暫停買入國債對短期利率影響較大，利率曲線可能進一步平坦化。此前央行買入的國債多是短期國債，對短期國債市場而言是明顯的增量需求；金融機構(gòu)基于這一點，疊加“適度寬松”定調(diào)下對流動性預(yù)期偏積極，也會積極介入做多短期國債，加速短期國債中樞下移。暫停買入國債操作之后，短期國債市場需求減弱；流動性可能偏向緊平衡環(huán)境下，金融機構(gòu)對短期國債也會更加謹慎。短期國債利率中樞應(yīng)會上移。
2024年8月至2024年12月，央行合計買入國債1萬億元，DR007中樞小幅下行，1年期國債到期收益率從1.42%降至1.08%，下行了34BP，1年期國債利率-DR007的利差明顯收斂，接近2020年上半年經(jīng)濟受到外部因素影響下的極限水平。
這一表現(xiàn)背后隱含的預(yù)期是：（1）對未來流動性預(yù)期偏積極，DR007中樞可能會進一步下移；（2）央行可能會進一步買入國債，短期國債有需求上的支撐。
暫停買入國債以及可能偏向緊平衡的流動性管理方式，是對上述兩個預(yù)期的修正，短期國債利率中樞應(yīng)會有所上行，修復(fù)與DR007中樞的利差。
長期利率邏輯上也會受到影響。一是央行調(diào)控利率防風(fēng)險的態(tài)度可能影響機構(gòu)情緒及預(yù)期；二是通過利率曲線的傳遞，由短到長約束長期利率下行的空間。所以在公告發(fā)布后，長期利率一度上行；只是由于風(fēng)險偏好與基本面預(yù)期尚未顯性改善，權(quán)益資產(chǎn)波動，長期利率又重新下行。但在政策態(tài)度已經(jīng)相對清晰的情況下，下一階段央行不排除會有進一步的政策行動（如賣出國債），長期利率走勢會面臨更多影響。
自2024年二季度央行提出關(guān)注長期利率表現(xiàn)之后，央行已經(jīng)有過多次的利率調(diào)控，主要方式包括預(yù)期管理、引導(dǎo)國有大行賣出國債、賣出國債操作、加強監(jiān)管等。
這一輪若要穩(wěn)定長期利率，也可以使用這些工具手段，但由于前期多次調(diào)控并未有效改善利率走勢，在學(xué)習(xí)效應(yīng)下，央行若仍采用現(xiàn)有工具，力度應(yīng)該要有所放大；或是啟用超預(yù)期的新工具。
中期而言，長期利率走勢主要取決于基本面，尤其是融資需求較為集中的建筑業(yè)部門景氣度。從經(jīng)驗規(guī)律看，建筑業(yè)PMI與長期利率有較好的相關(guān)性。在前期報告《修復(fù)結(jié)構(gòu)性失衡：2025年貨幣環(huán)境展望》中，我們指出，名義增長中樞不足與短期結(jié)構(gòu)不均衡（出口制造業(yè)偏強、基建地產(chǎn)偏弱）是這一輪長期利率中樞走低的重要原因。本輪政策已經(jīng)明確傳遞出錨定名義增長、擴張內(nèi)需的信號，這有助于修復(fù)增長中樞與結(jié)構(gòu)。廣義財政擴張、專項債負面清單管理、大力實施城市更新、地產(chǎn)成交止跌回穩(wěn)的背景下，建筑業(yè)景氣度可能會確認底部。2025年長期利率的定價環(huán)境應(yīng)不如2024年積極。
在前期報告《修復(fù)結(jié)構(gòu)性失衡：2025年貨幣環(huán)境
|
|
