>> 國(guó)盛證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：央行暫停買入國(guó)債，怎么看、怎么辦？ -250110
| 上傳日期： |
2025/1/12 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
熊園，穆仁文 |
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事件：2025年1月10日央行發(fā)布公告，表示“2025年1月起暫停開展公開市場(chǎng)國(guó)債買入操作，后續(xù)將視國(guó)債市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)”。
核心結(jié)論：央行暫停國(guó)債買入操作，可能在于防范利率下行過快的潛在風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)有穩(wěn)匯率的考量。對(duì)市場(chǎng)而言，債券利率調(diào)整壓力將加大、尤其是短端利率。往后看，貨幣寬松還是大方向，央行也會(huì)“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”，節(jié)奏上，央行暫停買入國(guó)債后，降準(zhǔn)必要性進(jìn)一步加大、快的話1月底，降息也應(yīng)在路上；對(duì)于債券而言，“調(diào)整就是機(jī)會(huì)”，2025年債牛仍可期、但波動(dòng)加大。短期緊盯：1月政府債券發(fā)行節(jié)奏、可能的信貸“開門紅”。
1、背景看，央行已多次提示“機(jī)構(gòu)搶跑、利率下行過快”的風(fēng)險(xiǎn)，本次暫停國(guó)債買入操作，指向央行將進(jìn)一步“干預(yù)”債市。2024.12.18央行“約談了本輪債市行情中部分交易激進(jìn)的金融機(jī)構(gòu)”，提出了一些要求，包括“要密切關(guān)注自身利率風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)狀況、加強(qiáng)債券投資穩(wěn)健性”等。去年12.30央行公布了首批債市違規(guī)處罰，3家機(jī)構(gòu)因違反銀行間債券市場(chǎng)管理規(guī)定、未按規(guī)定履行客戶身份識(shí)別義務(wù)被處罰。本次宣布暫停國(guó)債買入操作，指向央行對(duì)債市調(diào)控進(jìn)一步加碼。
2、歸因看，央行暫停買入國(guó)債，可能在于防范利率下行過快的潛在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也應(yīng)有穩(wěn)匯率的考量。
>根據(jù)央行公告，暫停國(guó)債買入操作的直接原因是“近期政府債券市場(chǎng)持續(xù)供不應(yīng)求”，可能在于防范利率下行過快的潛在風(fēng)險(xiǎn)。近年來由于經(jīng)濟(jì)下行、信用擴(kuò)張持續(xù)偏弱，“資產(chǎn)荒”明顯。2024年底以來，《關(guān)關(guān)于化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》壓降銀金融機(jī)構(gòu)活期存款利率，新一輪大規(guī)模非債落地等，進(jìn)一步加劇了“資產(chǎn)荒”格局。在此背景下，央行若繼續(xù)買入國(guó)債，可能進(jìn)一步加大利率下行風(fēng)險(xiǎn)。1月9日關(guān)金融時(shí)報(bào)》也發(fā)文指出，“當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于貨幣寬松有搶跑之嫌，透支了貨幣適度寬松的利好”，2024年4月開始央行就“多次提示長(zhǎng)期利率單邊下行風(fēng)險(xiǎn)”。
>利率下行過快也加大了匯率壓力，暫停國(guó)債買入可能也有穩(wěn)匯率的考量。2024年11月底以來國(guó)債收益率持續(xù)下行，中美利差從11月底的220BP左右進(jìn)一步走擴(kuò)至300BP以上。伴隨中美利差走擴(kuò)，人民幣匯率也明顯承壓，離岸人民幣匯率持續(xù)上行，最新來到7.3附近。12.27貨幣政策委員會(huì)例會(huì)中，央行再度強(qiáng)調(diào)要“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。因此，本次央行暫停國(guó)債買入，可能也有穩(wěn)定中美利差、穩(wěn)匯率的考量。
3、影響看，央行暫停買入國(guó)債，短期債券利率調(diào)整壓力將加大。本輪利率快速下行后，目前5Y國(guó)債收益率在1.4%左右、低點(diǎn)接近1.3%。但同期國(guó)有大行的5年期存款利率為1.55%、高于同期限國(guó)債收益率，部分城商行5年期存款利率為1.7%，甚至高于10Y國(guó)債收益率。對(duì)比之下，相較國(guó)債，保險(xiǎn)等配置力量可能會(huì)選擇收益更高的存款。換言之，從配置和交易的角度看，當(dāng)前利率自發(fā)調(diào)整的可能性已經(jīng)變大，再疊加央行暫停買入國(guó)債，預(yù)示短期內(nèi)債券利率大概率面臨調(diào)整。
4、往后看，貨幣寬松還是大方向，央行將“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”；央行暫停買入國(guó)債后，降準(zhǔn)必要性進(jìn)一步加大、快的話1月底，降息也應(yīng)在路上。
>暫停買入國(guó)債后，降準(zhǔn)的必要性進(jìn)一步加大，最快1月底就有可能降準(zhǔn)。2024年9月以來，買斷式逆回購(gòu)工具和公開市場(chǎng)買入國(guó)債工具設(shè)立后，成為央行投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性的主要手段。其中，買斷式逆回購(gòu)累計(jì)投放流動(dòng)性2.7萬億，公開市場(chǎng)買入國(guó)債投放流動(dòng)性9000億。若短期暫停買入國(guó)債，考慮到政府債券發(fā)行加快等，降準(zhǔn)的必要性進(jìn)一步加大，最快1月底就有可能降準(zhǔn)，重點(diǎn)關(guān)注1月15日MLF到期續(xù)作情況。
>當(dāng)前實(shí)際利率水平仍偏高，疊加財(cái)政發(fā)力也需要低利率的環(huán)境支持，更大力度的降息可期。當(dāng)前實(shí)際利率仍處偏高水平（按照《“新發(fā)放貸款利率-CPI”測(cè)算的最新實(shí)際利率為3.6%），需要進(jìn)一步降息為實(shí)體降成本、刺激融資需求。同時(shí)，財(cái)政發(fā)力也需要低利率的環(huán)境支持，以降低財(cái)政付息成本。繼續(xù)提示：更大力度的降息可期，全年有望降息2-3次，幅度至少40BP、甚至更高。關(guān)于匯率對(duì)于降息的約束，傾向于認(rèn)為，央行更可能通過逆周期因子、發(fā)行離岸央票等工具進(jìn)行對(duì)沖，對(duì)降準(zhǔn)降息并實(shí)質(zhì)約束。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，外部環(huán)境超預(yù)期，政策超預(yù)期
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