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白酒周期判斷：加速出清，去庫筑底，2025年中或迎來行業(yè)預期底。結(jié)合我們前期年度策略報告《陽光總在風雨后》，行業(yè)經(jīng)歷過去三年調(diào)整，風險于2024年中報傳導至表內(nèi)，但卸下包袱是走向新途的前提，24Q3行業(yè)整體利潤表下滑標志著周期調(diào)整已至后段。我們判斷25年上半年仍處于出清期，年中或迎來行業(yè)預期底，兩大關(guān)鍵指標一是茅臺批價預期，二是頭部酒企盈利預期。批價預期層面，預計普茅批價上半年仍將下行探底，但考慮茅臺渠道多元化及管理能力提升，我們判斷本輪普茅價格底部應在2000元附近，且節(jié)奏上春節(jié)后Q2淡季有望迎來筑底震蕩，同時建議關(guān)注茅臺老酒批價，由于回落在先且?guī)齑孑^低，或?qū)⒙氏绕蠓€(wěn)回升，成為先驗觀察指標。酒企盈利預期層面，25年酒企目標有所降速，但打破負向循環(huán)的前提是敢于嚴控供給，必要時犧牲短期報表，并加大費用促進開瓶，啟動終端需求正循環(huán)，我們預計盈利預期在25H1下修幅度明確后將不再惡化，迎來盈利預期底。行業(yè)結(jié)構(gòu)看，各價格帶及區(qū)域強統(tǒng)治力龍一仍手握底牌，盈利目標置信度較高。
　　節(jié)前渠道調(diào)研反饋：需求平淡，酒企策略務實，五糧液減量挺價亮明決心。結(jié)合近期渠道調(diào)研反饋，今年春節(jié)窗口期進一步集中，多數(shù)品牌回款發(fā)貨節(jié)奏相對滯后，目前進度較去年同期滯后5%-10%。需求端正在進行的商務、禮贈等場景相對偏弱，多數(shù)品牌庫存仍處于高位，但市場已有預期。當前渠道亮點一是元旦以來動銷環(huán)比中秋國慶降幅收窄，100-300元大眾價位帶相對平穩(wěn)。二是高端酒價格在短期控貨挺價政策下，近期較12月底略有回升，飛天批價回升至2250元，普五節(jié)前嚴格停貨，近日五糧液宣布對第八代五糧液合同量進行梯度調(diào)減，并在20個市場試點終端直配模式，部分區(qū)域經(jīng)銷商惜售，導致出現(xiàn)缺貨，批價已回升至910-920元，同時1618等產(chǎn)品大幅增加投放。
　　春節(jié)動銷展望：市場預期低位，降幅有望環(huán)比收窄，大眾價位有望平穩(wěn)微增。盡管節(jié)前一周動銷仍未明顯加速，但市場預期已充分調(diào)低，對于春節(jié)動銷幾點展望：一是根據(jù)上文渠道調(diào)研情況，四季度以來白酒動銷降幅環(huán)比中秋國慶已有所改善，商務禮贈雖弱，但也未進一步惡化。二是春節(jié)自身虹吸效應較強，相對剛性的走親訪友、親友宴席等場景有望保持平穩(wěn)。三是宏觀層面消費券等刺激持續(xù)，居民消費信心或有改善，且今年春節(jié)假期比以往多一天，需求端或有一定刺激作用。
　　節(jié)后分情景測算：判斷行業(yè)仍將高庫存運轉(zhuǎn)。供給端根據(jù)各酒企發(fā)貨要求及25年目標測算增量。需求端分三種情景，以高端動銷-20%-0%、基地型次高端10%-0%、次高端-25%--10%增速的區(qū)間測算節(jié)后庫存水位，推斷批價走勢。
　　悲觀情景：消費場景及意愿仍較差，動銷環(huán)比中秋無明顯改善，走親訪友、宴席等消費明顯弱于去年，同時考慮去年春節(jié)高基數(shù)，假設(shè)動銷同比-25%--5%，測算節(jié)后渠道庫存或增加半個月逼近高位，批價預計多下行；
　　中性情景：根據(jù)目前市場調(diào)研情況，假設(shè)動銷環(huán)比中秋有所改善，高端及次高端動銷下滑雙位數(shù)，區(qū)域大眾酒動銷持平，總體下滑5-10%，節(jié)后庫存持平，批價承壓分化；
　　樂觀情景：大眾返鄉(xiāng)、宴席需求回暖超預期增長，動銷預計持平，節(jié)后庫存微降，批價或相對堅挺。
　　結(jié)論：考慮去年春節(jié)基數(shù)不低、當前庫存尚高，三種情景下預計春節(jié)過后庫存仍處待消化的高位狀態(tài)，25H1行業(yè)或仍以消化庫存、穩(wěn)定批價為主線，品牌力更強的一線名酒、庫存良性且價位較低的區(qū)域大眾酒有望保持良性，部分已經(jīng)歷過充分出清的小酒或邊際好轉(zhuǎn)，行業(yè)需求切實回暖仍需看至來年下半年。
　　投資建議：去庫存筑底期，底部配置茅五等龍頭，春節(jié)前后重視大眾酒結(jié)構(gòu)性機會。對中長線和絕對收益資金而言，向下風險不大，左側(cè)布局窗口，一是周期下行后段負面擔憂市場已有預期，二是流動性寬松環(huán)境下存在估值修復潛力。短期而言，節(jié)前商務禮贈等場景基本演繹到位，后續(xù)大眾價位的宴席、節(jié)后走親訪友及補貨等成為今年春節(jié)旺季成色的關(guān)鍵，亦是板塊走向的關(guān)鍵。
　　中長期視角布局茅臺、五糧液等優(yōu)質(zhì)龍頭，持續(xù)推薦老窖、汾酒。
　　短期聚焦大眾價格帶結(jié)構(gòu)性機會，推薦古井，一是春節(jié)旺季將成為關(guān)鍵催化，200元價格帶大眾酒龍頭可能超預期；二是當前估值超跌至15倍附近，而公司身為200元價格帶龍頭且省內(nèi)優(yōu)勢突出，預計25年可實現(xiàn)雙位數(shù)的增長；三是管理層經(jīng)歷了上一輪白酒行業(yè)調(diào)整周期，前瞻性突出、執(zhí)行力出色。其次推薦今世緣。
　　風險提示：消費需求回落，庫存消化情況不及預期、競爭加劇等。