>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：持債過(guò)節(jié)-250126
| 上傳日期： |
2025/1/27 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周短債繼續(xù)調(diào)整，長(zhǎng)債利率小幅下行，曲線進(jìn)一步平坦化。本周短債繼續(xù)調(diào)整，1年國(guó)債和國(guó)開(kāi)利率分別上行7.8bps和2.0bps至1.34%和1.48%。而長(zhǎng)債利率小幅震蕩下行，本周10年和30年國(guó)債利率分別小幅下行0.3bps和2.5bps至1.66%和1.89%。整體曲線進(jìn)一步平坦化。信用債利率同樣有所上行，1年和3年AAA-二級(jí)資本債利率分別上行4.1bps和1.1bps，1年AAA存單利率累計(jì)上升5.5bps至1.76%，存單與長(zhǎng)國(guó)債倒掛進(jìn)一步加深。
春節(jié)前債市約束主要來(lái)自偏緊的資金面，當(dāng)前1月24日R007為3.2%，高于往年季節(jié)性水平。偏緊的資金推升短端利率，并對(duì)整個(gè)利率曲線形成約束。目前曲線已經(jīng)有較為明顯的倒掛，10年國(guó)債利率低于1年AAA存單利率10bps，這是2020年以來(lái)的最高水平。我們認(rèn)為春節(jié)之后資金難以繼續(xù)對(duì)利率產(chǎn)生類似于節(jié)前這么強(qiáng)的約束，春節(jié)后整體利率曲線有望下移，曲線斜率恢復(fù)，因而建議持債過(guò)節(jié)。
首先，當(dāng)前資金倒掛狀況較大，持續(xù)性有限，資金偏緊和曲線倒掛會(huì)對(duì)信貸投放產(chǎn)生壓力。目前曲線非常平坦甚至倒掛，7年以內(nèi)國(guó)開(kāi)債曲線完全平坦。1年AAA存單與10年國(guó)債利差倒掛幅度已經(jīng)到10bps，為2020年以來(lái)最高水平。曲線的深度倒掛可能導(dǎo)致信貸投放節(jié)奏放緩。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，10年國(guó)債和1年AAA存單利差領(lǐng)先于信貸增速3個(gè)月左右，兩者倒掛往往意味著后續(xù)月份信貸投放節(jié)奏的放緩。而從更微觀的機(jī)制上，資金收緊將直接導(dǎo)致票據(jù)等融資需求下降，而近期融資對(duì)票據(jù)依賴度較高，2024年12月新增信貸9900億元，其中票據(jù)貢獻(xiàn)4500億元。資金趨緊可能對(duì)信貸產(chǎn)生較為明顯的壓力，進(jìn)而約束資金偏緊的持續(xù)性。
其次，當(dāng)前基本面企穩(wěn)回升更需寬松的貨幣環(huán)境，資金難以持續(xù)收緊。當(dāng)前我們經(jīng)濟(jì)的壓力更多在于內(nèi)需。2024年經(jīng)濟(jì)5%的增長(zhǎng)中，凈出口貢獻(xiàn)1.5個(gè)百分點(diǎn)，而消費(fèi)和投資貢獻(xiàn)則僅有3.5個(gè)百分點(diǎn)。4季度由于搶出口效應(yīng)推動(dòng)，經(jīng)濟(jì)更為依賴外需。但隨著特朗普上臺(tái)，無(wú)論是否大規(guī)模加征，搶出口效應(yīng)漸退都會(huì)導(dǎo)致出口增速下滑，這意味著經(jīng)濟(jì)更為需要內(nèi)需支撐。而穩(wěn)定的內(nèi)需需要社融增速回升推動(dòng)，在目前財(cái)政政策力度相對(duì)確定的情況下，社融增速進(jìn)一步回升更為依賴非政府債券社融。而非政府債券社融主要受實(shí)際利率影響，非政府債券社融回升，需要實(shí)際利率下降?？紤]到短期通脹變化有限，那么實(shí)際利率下降更多來(lái)自名義利率下行。因而在當(dāng)前內(nèi)需需要回升環(huán)境下，利率的下降則更為必要，基本面不支持利率明顯上行。因而當(dāng)前的基本面狀況需要利率進(jìn)一步下行。
再次，春節(jié)之后央行對(duì)流動(dòng)性態(tài)度有望逐步緩和。在資金季節(jié)性沖擊之下，春節(jié)之前央行資金投放有限，可能是資金偏緊的主要原因。由于央行是資金的最終供給者，因而對(duì)資金狀況有足夠的調(diào)控能力。春節(jié)前資金偏緊可能更多是由于避免長(zhǎng)端利率過(guò)度下行，以及短期匯率壓力之下的主動(dòng)選擇。但隨著近期人民幣兌美元企穩(wěn)，匯率壓力有所緩解。而且，緊資金對(duì)金融體系壓力和對(duì)信貸等資金投放壓力的顯現(xiàn)，央行對(duì)資金的態(tài)度有望逐步變化。緊資金狀況有望逐步緩和。
最后，節(jié)前市場(chǎng)去杠桿、交易型機(jī)構(gòu)減倉(cāng)，這意味著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更為健康，節(jié)后配置力量有望提升。隨著資金價(jià)格持續(xù)提升，節(jié)前市場(chǎng)持續(xù)去杠桿。目前銀行間質(zhì)押式回購(gòu)日成交量?jī)H有4.5萬(wàn)億，顯著低于去年同期水平，顯示市場(chǎng)杠桿繼續(xù)下降。在春節(jié)期間不確定性消除，節(jié)后資金如果有所回落，杠桿的恢復(fù)和交易型機(jī)構(gòu)配置力量的回升可能會(huì)帶來(lái)新的配置機(jī)會(huì)。
債市調(diào)整壓力有限，節(jié)后有望迎來(lái)新的一波配置行情，建議啞鈴型配置。春季前曲線斜率過(guò)低甚至倒掛難以持續(xù)，無(wú)論是從基本面壓力或者對(duì)信貸等約束角度來(lái)看，當(dāng)前資金狀況都難以持續(xù)。隨著匯率穩(wěn)定，節(jié)后資金有望逐步回歸寬松。而已經(jīng)降低了杠桿的市場(chǎng)更為健康，節(jié)后交易型機(jī)構(gòu)配置力量的恢復(fù)也會(huì)帶來(lái)新的配置需求。預(yù)計(jì)節(jié)后債市有望迎來(lái)新的一波行情。從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，曲線平坦之后往往是牛陡，因而斜率和凸性會(huì)恢復(fù)，這種情況下啞鈴型策略更為占優(yōu)。我們認(rèn)為存單和長(zhǎng)利率債有較高配置價(jià)值，10年國(guó)債1季度依然有望下行至1.5%附近。
風(fēng)險(xiǎn)提示：外部風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)超預(yù)期。
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